重慶啤酒

　　國(guó)信證券——二季度噸價(jià)壓力增大，稅率波動(dòng)拖累盈利能力

　　重慶啤酒（600132）公布2025年半年度業(yè)績(jī)：1H25實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入88.4億元，同比-0.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.6億元，同比-4.0%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)8.5億元，同比-3.7%。 　收入端：1H25啤酒量增價(jià)減，2Q25量?jī)r(jià)壓力有所增大。1H25啤酒業(yè)務(wù)收入-0.2%，其中銷量同比+1.9%，主要系Q1銷量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)(部分受益于補(bǔ)庫存)，噸價(jià)同比-1.1%，預(yù)計(jì)主要系貨折力度增大所致，高檔產(chǎn)品中嘉士伯、樂堡、烏蘇、風(fēng)花雪月1H25銷量正增長(zhǎng)，高檔/主流/經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品收入分別同比0.0%/-0.9%/+5.4%，收入占比59.6%/35.6%/2.2%，同比變化均不大。2Q25啤酒業(yè)務(wù)收入同比-1.9%，其中銷量同比持平，噸價(jià)同比-1.9%。2Q25啤酒市場(chǎng)表現(xiàn)較為平淡，尤其6月現(xiàn)飲渠道走弱，對(duì)高端產(chǎn)品有負(fù)面影響，公司噸價(jià)壓力亦有所增大。 　盈利能力：成本紅利被稅率提升所抵消，盈利能力有所下滑。1H25啤酒業(yè)務(wù)毛利率51.3%，同比+0.8pt，主要受益于成本紅利，1H25啤酒噸成本同比-2.8%。費(fèi)用率同比變化不大，但所得稅率22.4%，同比+3.1pt，主要系Q2部分子公司不再享受西部大開發(fā)稅收優(yōu)惠，最終導(dǎo)致歸母凈利率同比-0.4pt。其中2Q25單季度毛利率同比+0.8pt，同樣系受益于成本紅利；費(fèi)用率變化不大，但所得稅率27.3%，同比+7.4pt，最終歸母凈利率8.7%，同比-1.1pt。 　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：目前高端及超高端啤酒消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)較慢，預(yù)計(jì)公司噸價(jià)仍有壓力，后續(xù)改善節(jié)奏有賴于消費(fèi)力改善情況。隨著公司持續(xù)加強(qiáng)非現(xiàn)飲渠道布局，并補(bǔ)充上新創(chuàng)新類啤酒產(chǎn)品及飲料類產(chǎn)品，后續(xù)銷量有望逐步改善。考慮到消費(fèi)力改善速度慢于我們此前預(yù)期且公司綜合所得稅率上升，我們小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入147.3/150.3/153.5億元(前預(yù)測(cè)值149.2/153.3/157.8億元)，同比+0.6%/+2.0%/+2.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.6/13.1/13.5億元(前預(yù)測(cè)值12.8/13.4/14.0億元)，同比+13.3%/+3.4%/+3.5%；EPS分別為2.61/2.70/2.79元；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為21/20/20倍。公司保持高端化戰(zhàn)略定力、持續(xù)鞏固高端品牌優(yōu)勢(shì)，為長(zhǎng)期發(fā)展蓄力，且公司高度重視股東回報(bào)，過去三年維持高分紅比率，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到外部環(huán)境的負(fù)面影響；中高端啤酒需求增長(zhǎng)速度顯著放緩；公司核心產(chǎn)品的渠道滲透受到競(jìng)品阻擊；原料、輔料成本大幅上漲。

　　海爾智家

　　財(cái)通證券——掘金新興市場(chǎng)，賦能未來增長(zhǎng)

　　海外布局完備，全產(chǎn)業(yè)鏈、全球型覆蓋：公司戰(zhàn)略定位全球，不斷前瞻性并購(gòu)海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，先后在各市場(chǎng)上收購(gòu)了三洋電機(jī)、GEA、Candy等國(guó)內(nèi)外知名品牌完善品牌矩陣。自收購(gòu)以來，海外收入利潤(rùn)持續(xù)上升。公司通過收購(gòu)擴(kuò)張，完成從上游采購(gòu)供應(yīng)到終端觸達(dá)消費(fèi)者的全產(chǎn)業(yè)鏈、全球型覆蓋，實(shí)現(xiàn)多角度共振，成為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力。2024年，公司海外收入實(shí)現(xiàn)1429.02億元，貢獻(xiàn)總收入的49.97%。 　成熟市場(chǎng)穩(wěn)中有升，大力發(fā)展新興市場(chǎng)空間：2024年公司海外收入占比49.97%，其中北美、歐洲、南亞市場(chǎng)分別占海外收入的55.65%、22.46%、8.06%。我們以大家電保有量為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將北美、歐洲、澳新、日本劃入成熟市場(chǎng)，南亞、東南亞劃分為新興市場(chǎng)。成熟市場(chǎng)中公司在北美收購(gòu)GEA(通用電器家電業(yè)務(wù))后借力于平臺(tái)資源，收入規(guī)模提升、運(yùn)營(yíng)效率逐步得到改善，2024年美國(guó)市場(chǎng)中GEA占家電銷量比例為22.2%。近年來公司積極發(fā)力新興市場(chǎng)，通過收并購(gòu)形式補(bǔ)全產(chǎn)品線，同時(shí)深化布局當(dāng)?shù)毓��?yīng)鏈，擴(kuò)大本土化生產(chǎn)。產(chǎn)品上因地制宜做差異化銷售。未來新興市場(chǎng)也將是公司的重要發(fā)力點(diǎn)。 　投資建議：鑒于公司海外多品牌多品類布局完備，成熟市場(chǎng)通過收并購(gòu)當(dāng)?shù)刂�名品牌深化發(fā)展，新興市場(chǎng)通過差異化產(chǎn)品推廣和本地化布局供應(yīng)鏈支撐未來市占率的提升，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3043/3229/3417億元，歸母凈利潤(rùn)214/240/265億元。對(duì)應(yīng)PE分別為11.2/10/9倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅及報(bào)復(fù)性貿(mào)易措施增加的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致市場(chǎng)需求下降的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致的價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)等。

　　貴州茅臺(tái)

　　天風(fēng)證券——25H1業(yè)績(jī)符合預(yù)期，全年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)可期

　　事件：公司發(fā)布2025年半年度報(bào)告。 　2025H1公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為893.89/454.03/453.90億元(同比+9.10%/+8.89%/+8.93%)；對(duì)應(yīng)2025Q2公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為387.88/185.55/185.40億元(同比+7.28%/+5.25%/+5.23%)。 　茅臺(tái)酒占比提升，直銷渠道貢獻(xiàn)增長(zhǎng)。 　分產(chǎn)品看，2025Q2茅臺(tái)酒/系列酒收入320.32/67.40億元(同比+10.99%/-6.53%)，茅臺(tái)酒收入占比同比+2.61pct至82.62%。我們認(rèn)為，茅臺(tái)酒收入占比提升或主要系25H1公司加大了1L裝產(chǎn)品投放，此外，新發(fā)布的5款“走進(jìn)系列”、“世博會(huì)紀(jì)念酒”等預(yù)計(jì)亦貢獻(xiàn)增量。 　分渠道看，25Q2直銷/批發(fā)收入分別為167.89/219.83億元(同比+16.52%/+1.48%)，其中直銷收入占比同比+3.36%至43.30%(i茅臺(tái)收入同比-0.35%至48.90億元)，直銷渠道貢獻(xiàn)主要增量。25Q2末經(jīng)銷商數(shù)量同比+192家至2395家，單商規(guī)模同比-1.13%至1618.89萬元/家。 　2025Q2國(guó)外市場(chǎng)營(yíng)收同比+27.64%至17.74億元，占比提升0.72pct至4.58%，海外市場(chǎng)增長(zhǎng)突出或與2025年以來公司全面加大國(guó)際市場(chǎng)開拓力度有關(guān)。 　合同負(fù)債&現(xiàn)金流下滑，盈利端整體平穩(wěn)。 　2025Q2公司毛利率/歸母凈利率分別為90.42%/47.84%(同比-0.26/-0.92pct)，銷售/管理費(fèi)用率分別為4.45%/4.60%(同比+0.46/-0.38pct)，銷售費(fèi)用率小幅提升或主要系公司加大國(guó)際市場(chǎng)開拓&強(qiáng)化消費(fèi)者培育。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~同比-84.29%至43.10億元(集團(tuán)財(cái)務(wù)公司吸收存款減少&法定準(zhǔn)備金增加)。合同負(fù)債同比/環(huán)比-44.86/-32.81億元至55.07億元；25Q2銷售收現(xiàn)389.43億(同比-4.64%)。 　考慮當(dāng)前行業(yè)仍處于調(diào)整期，我們略下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年公司營(yíng)業(yè)收入同比+9%/+7%/+7%至1903/2037/2175億元(前值為1903/2059/2224億元)，歸母凈利潤(rùn)同比+9%/+7%/+6%至943/1006/1070億元(前值為943/1022/1108億元)，對(duì)應(yīng)PE分別為19X/18X/17X，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策變化，消費(fèi)疲軟，經(jīng)濟(jì)活躍度不足，飛天茅臺(tái)批價(jià)波動(dòng)。

　　石頭科技

　　華西證券——收入超預(yù)期，盈利能力筑底改善

　　事件概述 　公司發(fā)布25年中報(bào)： 　25H1：收入79.03億元(YOY+78.96%)，歸母凈利潤(rùn)6.78億元(YOY-39.55%)，扣非后歸母凈利潤(rùn)5.00億元(YOY-41.96%)。 　25Q2：收入44.75億元(YOY+73.78%)，歸母凈利潤(rùn)4.10億元(YOY-43.21%)，扣非后歸母凈利潤(rùn)2.58億元(YOY-50.30%)。 　分析判斷 　收入端：持續(xù)高增速，洗地機(jī)增量可觀。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，受益于家電行業(yè)“以舊換新”補(bǔ)貼政策的推動(dòng)，公司聚焦資源，在產(chǎn)品主流價(jià)格段重點(diǎn)突破，打造更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品矩陣，滿足不同消費(fèi)群體的需求。在海外市場(chǎng)，公司以國(guó)際化視野立足全球市場(chǎng)，同步拓寬海外產(chǎn)品價(jià)格段，利用已建立的市場(chǎng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)及品牌口碑優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步拓展北美、歐洲及亞太市場(chǎng)。25年以來洗地機(jī)市占率持續(xù)攀升，根據(jù)奧維統(tǒng)計(jì)25Q2石頭品牌洗地機(jī)線上銷額市占率為23%。 　利潤(rùn)端：25Q2歸母凈利率環(huán)比提升。25H1公司實(shí)現(xiàn)銷售毛利率44.56%(YOY-9.25pct)，歸母凈利率8.57%(YOY-16.81pct)；對(duì)應(yīng)Q2銷售毛利率43.86%(YOY-9.15pct)，歸母凈利率9.16%(YOY-18.87pct)。費(fèi)用率方面，25H1公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為27.39%/2.87%/8.67%，同比分別+7.34pct/-0.19pct/-0.61pct；對(duì)應(yīng)Q2分別為27.11%/3.05%/9.36%，同比分別+6.46pct/-0.21pct/+1.01pct。公司經(jīng)營(yíng)策略追求份額，歸母凈利率同比大幅下滑主要受毛利率下滑及銷售費(fèi)用率增長(zhǎng)所致，公司由聚焦中高端轉(zhuǎn)向全價(jià)格段布局，此外，洗地機(jī)銷售占比提升亦對(duì)毛利率有所拖累，同時(shí)加大銷售費(fèi)用投放。展望后續(xù)洗地機(jī)規(guī)模效應(yīng)釋放下對(duì)盈利的拖累將明顯減弱，25Q2凈利率環(huán)比已有提升(25Q1為7.8%)。 　投資建議 　結(jié)合中報(bào)，我們調(diào)整25-27年公司收入預(yù)測(cè)為179.17/227.55/281.21億元(前值為163.64/208.08/257.30億元)，同比分別+50.00%/+27.00%/+23.58%。對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)分別為18.67/24.52/31.91億元(前值為17.11/24.16/28.96億元)，同比分別-5.52%/+31.28%/+30.14%。相應(yīng)EPS分別為7.21/9.46/12.31元(前值為9.26/13.08/15.68元)，以25年8月18日收盤價(jià)209.04元計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE分別為29.00/22.09/16.97倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　終端消費(fèi)疲軟，滲透率提升不及預(yù)期；海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加��；匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　瑞芯微

　　東吳證券——2025年中報(bào)業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：25H1營(yíng)收利潤(rùn)高增，AIoT矩陣和生態(tài)共振 

　　25H1營(yíng)收高增，盈利能力顯著增強(qiáng)。據(jù)公司25年中報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.46億元，yoy+63.85%，與此前業(yè)績(jī)預(yù)告20.45億元基本一致；毛利率42.29%，同比上升6.38pcts；歸母凈利潤(rùn)5.31億元，同比增長(zhǎng)190.61%，與業(yè)績(jī)預(yù)告中值5.3億元基本一致。25Q2單季營(yíng)收11.61億元，yoy+64.54%，qoq+31.18%；毛利率43.32%，同比增長(zhǎng)6.46pcts，環(huán)比增長(zhǎng)2.37pcts；銷售凈利率27.71%，同比增長(zhǎng)11.39pcts，環(huán)比增長(zhǎng)4.04pcts。

　　旗艦產(chǎn)品穩(wěn)健增長(zhǎng)，新發(fā)NPU積極拓展端側(cè)AI場(chǎng)景。2025年上半年，AIoT市場(chǎng)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，旗艦RK3588與次新RK3576繼續(xù)發(fā)揮龍頭作用。公司同時(shí)發(fā)布首顆端側(cè)算力協(xié)處理器RK182X，支持3B至7B規(guī)模LLM及VLM部署，覆蓋汽車座艙、家居、教育、辦公與工業(yè)智能制造等場(chǎng)景，拓展端側(cè)AI應(yīng)用邊界。

　　產(chǎn)品推陳出新，全場(chǎng)景AIoT芯片布局加速。公司25H1推出的新一代視覺處理器RV1126B具備四核CPU、3TOPs自研NPU及獨(dú)立AI-ISP，已面向IPC、車載、工業(yè)相機(jī)等量產(chǎn)應(yīng)用。音頻產(chǎn)品方面，RK2116發(fā)布，憑借高性能DSP和豐富音頻接口，形成與RK2118的高低配組合，完善車載與智能音頻方案。公司推進(jìn)RK3572、RV1103C、RK3538等中端產(chǎn)品研發(fā)，覆蓋多層次算力需求，并著手打造旗艦RK3688和次旗艦RK3668，以先進(jìn)制程和差異化定位樹立行業(yè)標(biāo)桿。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司作為國(guó)內(nèi)SoC行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)所具備的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，旗艦芯片RK3588領(lǐng)銜的多條AIoT產(chǎn)品線在下游市場(chǎng)占有率正穩(wěn)步攀升，我們看好公司憑借高算力芯片的卓越性能，在汽車電子、機(jī)器人、機(jī)器視覺等新興智能應(yīng)用領(lǐng)域搶占市場(chǎng)先機(jī)、開拓嶄新增長(zhǎng)點(diǎn)的戰(zhàn)略布局，我們略微調(diào)整公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入43.71/55.58/69.62億元(前值43.80/55.14/68.71億元)，略微上調(diào)歸母凈利潤(rùn)預(yù)期為10.6/14.5/18.7億元(前值10.6/14.3/18.5億元)。維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)，下游需求持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)等。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東北證券武芃睿研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為73.86%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利8.73億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為85.69。

　　滬電股份

　　長(zhǎng)江證券——2025年半年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告點(diǎn)評(píng)：?jiǎn)渭径葮I(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)新高，AI需求爆發(fā)助力高速成長(zhǎng)

　　事件描述 　滬電股份（002463）發(fā)布2025年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告：2025年上半年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.50~17.50億元，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)44.63%~53.40%(中值為17.00億元，同比增長(zhǎng)49.01%)；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)16.10~17.10億元，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)44.85%~53.85%(中值16.60億元，同比增長(zhǎng)49.35%)。 　事件評(píng)論 　單季度利潤(rùn)再創(chuàng)新高，業(yè)績(jī)維持高速增長(zhǎng)。單季度來看，2025Q2，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.88~9.88億元，預(yù)計(jì)同比和環(huán)比分別增長(zhǎng)41.78%~57.75%和16.40%~29.52%(中值為9.38億元，同比增長(zhǎng)49.77%，環(huán)比增長(zhǎng)22.96%)；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)8.65~9.65億元，預(yù)計(jì)同比和環(huán)比分別增長(zhǎng)40.65%~56.91%和16.11%~29.53%(中值9.15億元，同比增長(zhǎng)48.78%，環(huán)比增長(zhǎng)22.82%)。 　AI相關(guān)業(yè)務(wù)持續(xù)兌現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性需求增長(zhǎng)帶動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步高增。受益于高速運(yùn)算服務(wù)器、人工智能等新興計(jì)算場(chǎng)景對(duì)印制電路板的結(jié)構(gòu)性需求，依托平衡的產(chǎn)品布局以及深耕多年的中高階產(chǎn)品與量產(chǎn)技術(shù)，預(yù)計(jì)公司2025年半年度的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)較上年同期均將有所增長(zhǎng)。隨著大模型從訓(xùn)練拓展至推理應(yīng)用，以及DeepSeek等接連推出的創(chuàng)新與優(yōu)化，AI正從底層邏輯上逐步革新著技術(shù)創(chuàng)新的模式，為PCB市場(chǎng)帶來新的增長(zhǎng)機(jī)遇。 　維持“買入”評(píng)級(jí)。滬電股份多年深耕數(shù)通領(lǐng)域與汽車電子，逐漸在高端PCB市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟。2024年，公司GPU平臺(tái)產(chǎn)品已批量生產(chǎn)，可支持112/224Gbps的速率，下一代GPU平臺(tái)的產(chǎn)品以及XPU等芯片架構(gòu)的算力平臺(tái)產(chǎn)品也正與客戶共同開發(fā)；在網(wǎng)絡(luò)交換產(chǎn)品部分，用于ScaleOut的以太網(wǎng)112Gbps/Lane盒式交換機(jī)與框式交換機(jī)已批量交付，224Gbps的產(chǎn)品目前已配合客戶進(jìn)行開發(fā)，NPO和CPO架構(gòu)的交換機(jī)目前也正持續(xù)配合客戶進(jìn)行開發(fā)。展望后市，AI服務(wù)器和高速網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施需求仍維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，持續(xù)推動(dòng)公司高多層PCB與高端HDI的產(chǎn)品占比提升，我們看好公司繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，盈利中樞進(jìn)一步提升，進(jìn)入新一輪成長(zhǎng)空間。預(yù)計(jì)2025-2027年公司將實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)37.26億元、50.68億元、61.17億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為28.43倍、20.90倍、17.32倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、技術(shù)創(chuàng)新不及預(yù)期； 　2、下游需求增長(zhǎng)不及預(yù)期。