古井貢酒 

　　烈火之時見真金 

　　烈火方能煉就真金，多維競爭力護航古井穿越周期。需求偏弱疊加政策端壓制，當前白酒產(chǎn)業(yè)面臨深度調(diào)整的周期下行壓力，動銷承壓、庫存偏高、批價波動等問題客觀存在，我們看好古井貢酒（000596）多維競爭力加持下穿越周期的能力：1)品牌壁壘深厚：古井老名酒文化底蘊深厚，聚焦“央視”“高鐵”兩大媒體高舉高打，持續(xù)強化品牌心智和美譽度；2)品質(zhì)為先：圍繞“三品工程”持續(xù)發(fā)力，基酒儲備量質(zhì)雙維提升，夯實產(chǎn)品的品質(zhì)根基；3)產(chǎn)品金字塔式布局：古井產(chǎn)品精準卡位核心價格帶，古5、古7筑牢大眾價位基本盤，古8、古16搶占次高端，宴席場景持續(xù)放量，古20引領高端化突破；4)組織穩(wěn)定：當前管理層多由內(nèi)部培養(yǎng)、成長于基層一線，同時核心高管陪伴古井經(jīng)歷多輪周期，行業(yè)見解深刻、產(chǎn)銷經(jīng)驗豐富，帶領公司持續(xù)引領省內(nèi)結(jié)構(gòu)升級和營銷變革；5)團隊狼性拼搏：公司上下一心、拼搏奮進，通過軍事化管理并匹配長效激勵制度打造營銷鐵軍，渠道掌控力、終端覆蓋度業(yè)內(nèi)領先，強執(zhí)行力構(gòu)筑高渠道壁壘。 　控盤穩(wěn)價、主動紓壓，二三季度報表出清在即。2025年公司主動調(diào)整經(jīng)營目標，聚焦長期良性可持續(xù)發(fā)展，落實“抓動銷、去庫存、拓渠道、穩(wěn)價格”十二字方針。一方面，前期古井較大風險點在于省外庫存較高，渠道跟蹤來看，行業(yè)調(diào)整期公司想經(jīng)銷商所想、及時解決市場問題，在省外主動幫助渠道去庫紓壓；另一方面，公司產(chǎn)品梯次分明、價差空間明確，高品牌認知度、強渠道掌控力加持下產(chǎn)品周轉(zhuǎn)相對較優(yōu)，根據(jù)今日酒價數(shù)據(jù)，古井核心產(chǎn)品批價穩(wěn)定性較優(yōu)。展望2025年，二季度淡季疊加政策加壓，白酒行業(yè)基本面加速探底，預計古井25Q2、25Q3報表端陸續(xù)出清，關(guān)注價值底部布局窗口。 　積極應對變革，加碼低度化和底盤產(chǎn)品。2025年8月19日公司正式推出輕度古20(26度、375ml/瓶，定價375元/瓶)，以“混飲百搭、適配社交多場景”為核心賣點，搶占年輕化白酒賽道；此外會上亦隆重發(fā)布了百元以內(nèi)的古井貢酒老瓷貢、老玻貢產(chǎn)品。面對行業(yè)壓力期大眾消費韌性居前，以及消費代際更迭、消費場景變化等特征，公司積極調(diào)整應對，推出低度化和底盤產(chǎn)品補齊價格帶、完善產(chǎn)品布局，鞏固提升市場份額。 　盈利預測與投資建議：短期來看，行業(yè)深度調(diào)整期公司務實經(jīng)營、高效調(diào)整，扎實內(nèi)功有望支撐公司在業(yè)績出清后率先實現(xiàn)邊際改善。中長期來看，公司改革敢為人先，同時敏捷迭代，戰(zhàn)略遠見與定力并存，錨定“全國化、次高端”戰(zhàn)略，持續(xù)深化“三通工程”，期待良性發(fā)展的同時持續(xù)提升市場份額。我們暫時維持此前盈利預測，預計2025-2027年營收分別為260.73/287.66/316.54億元，歸母凈利潤分別為61.90/69.25/77.28億元，以2025年8月19日收盤價計算，對應PE為13.1/11.8/10.5倍，維持“增持”評級。 　風險提示：省內(nèi)競爭加�。皇⊥馔卣共患邦A期；結(jié)構(gòu)升級不及預期；宏觀經(jīng)濟波動風險。 

　　中信特鋼 

　　25H1發(fā)展韌性強，期待鋼鐵反內(nèi)卷 

　　中信特鋼（000708）發(fā)布半年報，2025年H1實現(xiàn)營收547.15億元(yoy-4.02%)，歸母凈利27.98億元(yoy+2.67%)，扣非凈利27.69億元(yoy+3.77%)。其中Q2實現(xiàn)營收278.75億元(yoy-2.45%，qoq+3.86%)，歸母凈利14.14億元(yoy+3.58%，qoq+2.21%)，歸母凈利同比小幅增長主因公司進行結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司為特鋼龍頭，發(fā)展韌性較強；鋼鐵行業(yè)反內(nèi)卷政策若落地觸發(fā)粗鋼減產(chǎn)，公司利潤有望進一步回暖，維持“買入”。 　25H1公司強化市場根基，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化 　公司聚焦戰(zhàn)略領域發(fā)展機遇，調(diào)優(yōu)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)增效。2025年上半年公司積極搶抓風電、油氣、氫能、抽水蓄能、新能源汽車等行業(yè)需求較好的契機，積極發(fā)展相關(guān)產(chǎn)品，公司歸母凈利同比增長2.67%。2025H1公司產(chǎn)品主要應用于能源行業(yè)、汽車、機械設備、軸承行業(yè)領域，各領域產(chǎn)品銷售占比分別為35%、25%、20%和10%。汽車用鋼棒線材銷量285萬噸，較去年同期持平；風電圓坯銷量159.2萬噸，同比增2.6%；能源用鋼產(chǎn)品的能源工程項目短名單入圍顯著提升，中石化、中石油在建項目全部入圍，煤化工項目入圍率超90%；軸承鋼銷量114.6萬噸，同比增長13.2%。2025Q2毛利率14.89%，環(huán)比增1.07pct。 　24Q3鋼鐵行業(yè)景氣探底，25年反內(nèi)卷迫切性與戰(zhàn)略性進入博弈期 　進入2025年，我們認為反內(nèi)卷的短期迫切性和長期戰(zhàn)略性進入博弈階段；2024Q3至2025H1行業(yè)景氣通過自發(fā)性減產(chǎn)得以改善，25H1247家鋼鐵企業(yè)盈利率回升至59%，降低了反內(nèi)卷的短期迫切性。25H1日均鐵水產(chǎn)量約為235.5萬噸，較24H1同比增3.4%，反內(nèi)卷減產(chǎn)尚未進入實質(zhì)執(zhí)行階段。未來減產(chǎn)能否落地或更多取決于政府對于鋼鐵行業(yè)反內(nèi)卷的戰(zhàn)略性定位。反內(nèi)卷政策若落地觸發(fā)粗鋼減產(chǎn)，或?qū)㈠\上添花進一步改善行業(yè)利潤。 　維持“買入”評級 　我們維持盈利預測，預計公司25-27年EPS分別為1.14、1.28、1.49元�？杀裙�司25年一致預期PE均值為13.1X，考慮公司為特鋼行業(yè)龍頭，發(fā)展韌性較強，給予公司25年15.7XPE，目標價17.88元(前值17.42元，基于25年P(guān)E15.3X)，維持“買入”評級。 　風險提示：原材料價格波動、政策不及預期、需求不及預期。 

　　北新建材 

　　2025年中報點評：石膏板壓力延續(xù)，防水與涂料韌性足 

　　事件：公司發(fā)布2025年中報，25H1實現(xiàn)營收/歸母凈利/扣非歸母凈利135.6/19.3/18.9億元，同比-0.3%/-12.9%/-12.4%。單Q2實現(xiàn)營收/歸母凈利/扣非歸母凈利73.1/10.9/10.7億元，同比-4.5%/-21.9%/-21.5%。單Q2經(jīng)營性凈現(xiàn)金流11.8億元，同比-42.7%。 　Q2石膏板延續(xù)承壓，海外表現(xiàn)亮眼。Q2公司收入增速同比-4.5%，環(huán)比Q1轉(zhuǎn)負。分產(chǎn)品看，25H1石膏板/龍骨實現(xiàn)收入66.8/11.4億，同比-8.6%/-10.7%，石膏板延續(xù)承壓。防水卷材/防水工程實現(xiàn)收入17.2/2.0億，同比+0.6%/-1.8%，防水業(yè)務相對穩(wěn)��；涂料業(yè)務實現(xiàn)收入25.1億，同比+40.8%，估計主因嘉寶莉24年1-2月未并表導致上年同期基數(shù)較低；“石膏板+”為主的其他業(yè)務收入13.1億，同比-0.9%。分地區(qū)看，北方/南方/西部地區(qū)實現(xiàn)收入42.0/66.9/23.5億，同比-12.4%/+9.0%/-5.2%；境外實現(xiàn)收入3.2億，同比+68.8%。 　需求疲軟下毛利率承壓。25H1公司毛利率30.4%，同比-0.6pcts，其中石膏板毛利率38.7%，同比-0.9pcts，推測系需求疲軟下價格延續(xù)下行。期間費用率13.4%，同比+0.6pcts；銷售/管理/研發(fā)費用率分別5.2%/4.2%/3.9%，同比+0.7/+0.2/-0.1pcts，其中銷售費用率上行估計系嘉寶莉并表。最終25H1銷售凈利率14.6%，同比-2.0pcts。25H1經(jīng)營性凈現(xiàn)金流9.6億元，同比-52.9%，主要系一是24年并表嘉寶莉，嘉寶莉原股東回購部分應收賬款，導致24H1經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入增加，由于嘉寶莉1-2月實施授信政策導致經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為負數(shù)，而上年同期尚未并表；二是25H1銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金同比減少。 　單Q2公司毛利率31.6%，同比-1.2pcts。期間費用率13.1%，同比+0.8pcts；銷售/管理/研發(fā)費用率為4.5%/3.9%/4.6%，同比+0.4/+0.4/+0.2pcts；最終Q2銷售凈利率15.3%，同比-3.3pcts。 　涂料并購拓展，國際化繼續(xù)推進。涂料方面，公司投資建設年產(chǎn)2萬噸工業(yè)涂料生產(chǎn)基地項目；2025年2月28日并表浙江大橋，完善工業(yè)涂料在華東區(qū)域的市場布局，進一步豐富涂料產(chǎn)品體系；25H1公司坦桑尼亞、烏茲別克斯坦生產(chǎn)基地繼續(xù)實現(xiàn)營收、利潤同比兩位數(shù)增長；泰國年產(chǎn)4000萬平米石膏板生產(chǎn)線已進入試生產(chǎn)階段；波黑項目有序推進。 　盈利預測、估值與評級：考慮到石膏板業(yè)務承壓，我們下調(diào)25-27年歸母凈利潤預測為38.79/44.46/50.71億元(較上次-15%/-17%/-18%)，公司為石膏板行業(yè)龍頭，防水和涂料業(yè)務經(jīng)營韌性較強，維持“買入”評級。 　風險提示：下游需求疲軟，涂料業(yè)務整合不及預期，原材料價格超預期上漲。 

　　新洋豐 

　　新型肥料結(jié)構(gòu)性升級，深化產(chǎn)業(yè)鏈一體布局 

　　主要觀點： 　事件描述 　2025年8月7日，公司發(fā)布2025年半年度報告，公司上半年實現(xiàn)營業(yè)總收入93.98億元，同比增長11.63%；實現(xiàn)歸母凈利潤9.51億元，同比增長28.98%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤9.12億元，同比增長28.15%。其中，2025年第二季度公司實現(xiàn)營收47.30億元，同比-6.97%/環(huán)比+1.32%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.37億元，同比+10.96%/環(huán)比-15.10%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤4.12億元，同比+7.59%/環(huán)比-17.48%。 　2025年第一季度公司實現(xiàn)營收46.68億元，同比+39.98%/環(huán)比+46.04%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.15億元，同比+49.61%/環(huán)比+154.46%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤4.99億元，同比+52.15%/環(huán)比+194.23%。 　結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型成效凸顯，新型肥料驅(qū)動毛利躍升 　公司戰(zhàn)略性擴大高毛利新型復合肥業(yè)務，產(chǎn)業(yè)一體化、原材料自供壓縮成本，驅(qū)動盈利增長。2025年上半年高毛利新型復合肥實現(xiàn)營收28.50億元，同比增長26.83%，毛利率達24.48%(同比提升2.58個百分點)，占復合肥總收入比重提升至42.69%，占復合肥整體銷量比例從18年16.56%提升至2024年的31.67%；公司同時收縮低毛利業(yè)務，常規(guī)復合肥收入同比下降6.66%，24年15萬噸水溶肥和30萬噸渣酸肥投產(chǎn)進一步壓縮復合肥成本。磷肥業(yè)務營收增加39.34%至23.11億元，毛利率提升4.27個百分點至19.81%，核心驅(qū)動力來自產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢：公司掌握270萬噸磷礦資源(90萬噸已投產(chǎn))，通過自供磷礦石有效對沖原材料價格波動。 　構(gòu)建復合肥一體化產(chǎn)能閉環(huán)，資源自給對沖成本風險 　公司全面構(gòu)建“磷礦→硫酸→合成氨→磷復肥”全鏈條產(chǎn)能閉環(huán)，打開華東、西北增長空間，自供核心原料降本增效。配套硫酸產(chǎn)能412萬噸/年(100%自用)覆蓋磷銨生產(chǎn)需求，合成氨產(chǎn)能30萬噸/年實現(xiàn)100%自供，較外購成本大幅降低，帶動磷肥噸成本下降；磷礦資源方面，母公司洋豐集團儲量超5億噸，已注入新洋豐（

　　華菱鋼鐵 

　　2025H1點評：高端品種發(fā)力+業(yè)績符合預期，順應產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢 

　　事件：公司公告2025年半年報，實現(xiàn)營收627.94億元，同比下降17.02%；歸母凈利潤為17.48億元，同比增長31.31%；扣非后歸母凈利潤為15.22億元，同比增長30.85%。 　高端品種持續(xù)發(fā)力，2025H1業(yè)績表現(xiàn)和盈利能力符合市場預期。根據(jù)公司半年報，我們可以測算出2025Q2單季度，公司實現(xiàn)營收327.19億元，同比下降15.58%；歸母凈利潤11.86億元，同比增長26.22%；扣非后歸母凈利潤為10.71億元，同比增長27.43%；毛利率為10.57%，同比提升2.43個百分點；凈利率為4.52%，同比提升1.31個百分點。公司2025Q2單季度實現(xiàn)利潤總額、凈利潤、歸母凈利潤17.81億元、14.78億元、11.86億元，季度環(huán)比分別增長48.13%、77.72%、111.05%，繼續(xù)保持了行業(yè)靠前的盈利水平。整個上半年來看，公司高端品種持續(xù)發(fā)力，重點品種鋼銷量占比68.5%，同比提升3.9個百分點；開發(fā)75個新產(chǎn)品，實現(xiàn)6個產(chǎn)品“國內(nèi)首發(fā)”或“替代進口”。2025H1，公司長材毛利率為5.45%，同比提升3.82個百分點；板材毛利率為13.65%，同比提升2.66個百分點；鋼管毛利率為10.89%，同比提升2.13個百分點，業(yè)績表現(xiàn)和盈利水平符合市場預期。 　順應鋼鐵行業(yè)發(fā)展趨勢和方向，公司戰(zhàn)略布局高端化、智能化、綠色化。中鋼協(xié)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2025H1全國粗鋼產(chǎn)量5.15億噸，同比下降3.0%；粗鋼表觀消費量4.52億噸，同比下降5.6%。CSPI中國鋼材價格指數(shù)平均值為93.75點，同比下降13.35%。鋼鐵行業(yè)正加速推進結(jié)構(gòu)調(diào)整，向高端化、智能化、綠色化方向深度轉(zhuǎn)型，具備技術(shù)優(yōu)勢、成本控制能力和靈活響應機制的頭部企業(yè)仍保持較好盈利水平。公司順應產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，重點工作任務為：強力推進“科創(chuàng)興企”、強力推進產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化、強力推進極致降本增效、強力推進綠色低碳發(fā)展，成為具有國際競爭力的鋼材綜合服務商。 　盈利預測：考慮到公司盈利釋放，我們小幅上調(diào)公司2025-2027年EPS分別為0.44、0.51、0.55元，PE分別為13、11、10倍，維持“買入”評級。 　風險提示：全球經(jīng)濟復蘇情況、政策風險、項目進展、原材料價格擾動等。 

　　神火股份 

　　2025年半年報點評：煤炭拖累業(yè)績，電解鋁量價齊升 

　　事件：公司發(fā)布2025年半年報。2025H1公司實現(xiàn)營收204.3億元，同比+12.1%，歸母凈利19.0億元，同比-16.6%，扣非歸母凈利20.1億元，同比-6.8%。單季度看，25Q2營收108.0億元，同比+8.0%，環(huán)比+12.1%，歸母凈利12.0億元，同比+0.2%，環(huán)比+68.9%，扣非歸母凈利13.0億元，同比+13.3%，環(huán)比+81.2%，季度業(yè)績環(huán)比大幅增長，我們預計主要由于原料端氧化鋁價格走弱。 　電解鋁：量價齊升，成本小幅增加。1)量：公司目前產(chǎn)能170萬噸，25H1電解鋁產(chǎn)量87.1萬噸，同比增加16.2%，完成年度計劃的51.2%，銷量87.1萬噸，同比增加16.3%，完成年度計劃的51.3%。原料方面，炭素產(chǎn)量17.5萬噸，完成年度計劃的48.7%，能源方面，自備電產(chǎn)量49.1億度，完成年度計劃的50.1%；2)價：25H1市場含稅鋁價2.03萬元/噸，同比增加2.6%，公司產(chǎn)品售價1.63萬元/噸，同比增加4.2%；3)本&利：25H1單噸生產(chǎn)成本1.23萬元，同比增加6.4%，我們預計主要由于氧化鋁價格同比增加，單噸毛利0.40萬元，同比-1.8%，成本優(yōu)勢仍然明顯。 　煤炭：價格下降明顯，拖累板塊業(yè)績。1)量：公司煤炭產(chǎn)品主要為無煙煤和貧瘦煤，25H1產(chǎn)量370.8萬噸，同比增加14.9%，完成年度計劃的51.5%，銷量372.8萬噸，同比增加18.3%，完成年度計劃的51.8%；2)價：25H1煤炭價格下跌，公司產(chǎn)品售價773元/噸，同比下降30.6%；3)本&利：25H1單噸生產(chǎn)成本682元，同比下降13.1%，我們預計主要由于產(chǎn)銷增加，單噸毛利91元，同比下降72.2%。下半年隨著煤炭價格止跌企穩(wěn)，業(yè)績拖累有望降低。 　投資收益：25H1合計2.5億元，其中對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益為2.4億元，同比增加1.9億元，主要由于參股公司新鄭煤電、龍州鋁業(yè)盈利增加。 　營業(yè)外支出：25H1合計1.9億元，同比增加48.5%，其中25Q2為1.5億元，主要為子公司神火國貿(mào)確認的糾紛和解損失及發(fā)生的罰款和滯納金。 　未來看點：1)新疆電力價格穩(wěn)定，電解鋁能源成本優(yōu)勢突出。公司新疆和云南電解鋁產(chǎn)能分別有80萬噸和90萬噸，新疆因為電價較低，成本處于全國低位，成本優(yōu)勢明顯，安全墊較厚。云南地區(qū)水電為主，受煤炭影響較小，新疆地區(qū)煤炭資源豐富，煤價漲幅也遠遠低于內(nèi)陸，成本變動較小，較低且穩(wěn)定的成本構(gòu)筑了較深的護城河，同時原料端氧化鋁價格走弱，讓利電解鋁明顯。2)估值低，煤鋁齊飛彰顯業(yè)績彈性。公司煤炭為無煙煤和貧瘦煤，煤炭價格企穩(wěn)，業(yè)績拖累降低，順周期預期下，煤鋁齊飛概率大，公司業(yè)績彈性十足，加上估值低，股價彈性高。 　投資建議：電解鋁成本優(yōu)勢明顯，煤鋁業(yè)績彈性十足，低估值、高彈性有望催化股價。我們預計公司2025-2027年將實現(xiàn)歸母凈利51.8億元、62.0億元和65.7億元，對應現(xiàn)價的PE分別為8、7和7倍，維持“推薦”評級。 　風險提示：電解鋁需求不及預期，煤價下降超預期，鋁箔項目進展不及預期。 

　　華東醫(yī)藥 

　　創(chuàng)新藥銷售攀升，醫(yī)美環(huán)比改善 

　　整體業(yè)績符合我們預期。公司于8月20日發(fā)布2025年半年報，2025年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入216.75億元(YoY+3.39%)，歸母凈利潤18.15億元(YoY+7.01%)，扣非歸母凈利潤17.62億元(YoY+8.40%)。公司整體經(jīng)營保持穩(wěn)健向好、逐季提升的態(tài)勢，業(yè)績整體符合我們預期。 　醫(yī)藥工業(yè)：創(chuàng)新產(chǎn)品梯隊持續(xù)擴容，創(chuàng)新藥收入持續(xù)攀升。(1)2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入(含CSO業(yè)務)73.17億元(YoY+9.24%)，實現(xiàn)歸母凈利潤15.80億元(YoY+14.09%)，凈資產(chǎn)收益率12.16%；(2)2025年上半年，受益于新產(chǎn)品陸續(xù)獲批帶來的增量釋放，創(chuàng)新產(chǎn)品業(yè)務收入貢獻持續(xù)攀升，實現(xiàn)銷售及代理服務收入共10.84億元(YoY+59%)，已進入高速增長通道。 　醫(yī)美業(yè)務：階段性承壓，環(huán)比持續(xù)改善。(1)2025年上半年公司醫(yī)美板塊合計營業(yè)收入達到11.12億元(剔除內(nèi)部抵消因素)，同比出現(xiàn)一定下降；(2)受全球經(jīng)濟增長乏力、EBD業(yè)務外部需求波動及內(nèi)部調(diào)整等多重因素影響，2025年上半年，全資子公司英國Sinclair銷售收入約5.24億元(YoY-7.99%)，其中第二季度實現(xiàn)銷售收入約2.86億元(YoY-4.08%)，環(huán)比第一季度增長19.96%；(3)公司國內(nèi)醫(yī)美全資子公司欣可麗美學實現(xiàn)營業(yè)收入5.43億元(YoY-12.15%)，環(huán)比增長14.16%，已連續(xù)2個季度實現(xiàn)環(huán)比正增長。 　盈利預測與投資建議。 　我們維持2025-2027年營收預測450.54億、485.52億和522.39億元以及同期每股收益預測2.30、2.58和2.86元不變。我們繼續(xù)采用分部加總法進行估值：(1)對仿制藥、醫(yī)美、工業(yè)微生物及醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務，分別采用18倍、36倍、35倍、13倍的2025年預測市盈率進行估值；(2)對創(chuàng)新藥及生物類似藥業(yè)務，采用經(jīng)風險調(diào)整的DCF模型進行估值，主要假設包括3%的永續(xù)增長率和7.38%的WACC。綜上，我們得到公司合理估值為989.22億元(原為852.64億元)，將目標價從48.61元上調(diào)至56.40元，隱含22.8%的上行空間，維持增持評級。 　風險提示。行業(yè)政策變化及產(chǎn)品降價風險；新藥研發(fā)風險；投資并購風險。 

　　生益科技 

　　2025年上半年業(yè)績持續(xù)成長，算力時代基礎底座材料價值凸顯

　　事件點評：公司發(fā)布2025年半年報

　　生益科技（600183）2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)總收入126.80億元，同比去年增長31.68%，歸母凈利潤為14.26億元，同比去年增長52.98%，基本EPS為0.59元，平均ROE為9.48%。

　　PCB下游應用多點開花，AI領域需求尤其旺盛

　　自2024年下半年開始，疫情期間累積的庫存去化已基本完成，2025年全球電子行業(yè)整體形勢向好，根據(jù)Prismark預測，2025年P(guān)CB市場全年產(chǎn)值為791億美元，增速達到7.6%;其中，服務器、AI服務器及數(shù)據(jù)中心成為市場增長的核心驅(qū)動力，筆記本電腦、游戲機等HDI需求也呈現(xiàn)出較好的增長態(tài)勢，車載板塊中智能駕駛領域表現(xiàn)尤為亮眼，由此帶動相關(guān)PCB需求增長較快，18+高多層板增速達到41.7%，HDI板預計同比增長12.9%。另外，受宏觀環(huán)境影響，客戶抓住相關(guān)政策窗口期提前采購部分需求，使得上半年整體需求較為旺盛。

　　公司積極布局AI領域相關(guān)產(chǎn)品，加快AI服務器產(chǎn)品配套的認證力度公司憑借精準的市場洞察力和高效的運營能力，積極應對市場變化和抓住機遇。在市場方面，通過近幾年在AI及相關(guān)產(chǎn)品的認證布局以及在客戶端的積累，需求已逐步轉(zhuǎn)化為實質(zhì)性的訂單;與此同時，利用海外終端的輻射效應，加大了對國內(nèi)AI服務器、算力、芯片等廠商的產(chǎn)品認證和項目認證的力度，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整成效逐步顯現(xiàn)。然而，市場并非無風無浪，主要原材料價格在第二季度迎來一輪明顯上漲。面對成本上行壓力，營銷團隊精準研判供需形勢，迅速反應，在關(guān)鍵時間窗口期內(nèi)成功推動產(chǎn)品價格策略的調(diào)整。與此同時，充分發(fā)揮集團合力提升交付能力，及時滿足客戶需求。在內(nèi)部管理方面，公司內(nèi)部繼續(xù)強化高效協(xié)同，品管、營運、生產(chǎn)及研發(fā)等各部門緊密聯(lián)動，確保產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性;積極擁抱AI和數(shù)字化技術(shù)，尤其在研發(fā)、生產(chǎn)、工藝/技術(shù)等方面進行深度探索和應用嘗試，加速智能化自動化升級，提質(zhì)增效。

　　投資建議

　　我們預計公司2025/2026/2027年分別實現(xiàn)營業(yè)收入266.01億元，331.60億元，393.75億元，對比此前預測的公司2025/2026/2027年分別實現(xiàn)營業(yè)收入238.87億元，275.52億元，309.7億元有所提升；歸母凈利潤預計公司2025/2026/2027年分別實現(xiàn)利潤29.62億元，39.67億元和50.0億元，對比此前預測的公司2025/2026/2027年分別實現(xiàn)利潤26.17億元，33.59億元和38.69億元有所提升。對應2025/2026/2027年P(guān)E分別為36.61/27.34/21.69倍。維持“買入”評級。

　　風險提示

　　AI需求不及預期，公司研發(fā)不及預期，PCB行業(yè)競爭激烈，PCB核心上游材料成本高企。

　　華潤三九 

　　2025年中報點評：業(yè)績有所承壓，管線多點開花 

　　業(yè)績低于預期，上半年有所承壓。2025年上半年，流感等呼吸道疾病發(fā)病率同比降低，同時行業(yè)零售渠道階段性調(diào)整等因素帶來公司業(yè)績有所承壓。公司上半年實現(xiàn)營收148.1億元，同比增長5.0%；歸母凈利潤18.2億元，同比減少24.3%；扣非歸母凈利潤17.0億元，同比減少26.5%。利潤端下滑較多預計主要為公司完成天士力（600535）收購并表，天士力中藥業(yè)務以院內(nèi)銷售為主，導致公司銷售費用率提高。 　處方藥增長亮眼，商業(yè)業(yè)務穩(wěn)健增長。2025年上半年，天士力并表帶動公司處方藥業(yè)務收入大幅增長，處方藥業(yè)務實現(xiàn)收入48.4億元，同比增長100.2%。自我診療(CHC)業(yè)務有所承壓，CHC業(yè)務實現(xiàn)收入79.9億元，同比減少17.9%，我們認為CHC業(yè)務的承壓為階段性，公司渠道和品牌優(yōu)勢仍在持續(xù)賦能業(yè)務布局，中長期CHC業(yè)務具備韌性。藥品、器械批發(fā)及零售業(yè)務穩(wěn)健增長，實現(xiàn)收入17.4億元，同比增長3.3%。 　研發(fā)管線多點開花，達成多項合作進展。上半年，公司拓展細胞治療、代謝、腫瘤等賽道布局。公司與艾爾普再生醫(yī)學達成HiCM-188項目聯(lián)合研發(fā)合作，共同推進II期臨床試驗，HiCM-188為全球首個在中、美兩國同時獲批臨床默示許可的基于誘導多能干細胞的心衰再生治療創(chuàng)新藥；公司與博瑞醫(yī)藥就BGM0504注射液在中國大陸地區(qū)達成聯(lián)合研發(fā)合作，該產(chǎn)品減重和2型糖尿病治療兩項適應癥的國內(nèi)III期臨床試驗正在順利推進中；公司從境外引入的腦膠質(zhì)瘤治療藥物ONC201正在國內(nèi)開展I期臨床研究，目前，該藥物已被美國FDA加速批準。 　考慮到零售行業(yè)環(huán)境變化以及天士力并表影響，我們上調(diào)銷售費用率預期，下調(diào)盈利預期，預測公司2025-2027年每股收益分別為2.05、2.26、2.49元(原預測值2025-2027年分別為2.99/3.39/3.93元)，參考可比公司平均市盈率，我們給予公司2025年22倍PE估值，對應目標價45.10元，維持“買入”評級。 　風險提示 　市場競爭加劇風險；兼并整合風險；政策監(jiān)管風險；原材料價格風險；商譽減值風險等。 

　　尚太科技 

　　Q2出貨環(huán)增，盈利韌性強 

　　公司發(fā)布中報，公司25Q2收入17.60億元，同/環(huán)比+42.8%/+8.1%，25Q2歸母凈利2.40億元，同/環(huán)比+15.4%/+0.3%，扣非凈利2.43億元，同/環(huán)比+18.7%/-1.5%，收入環(huán)比增長主要系北蘇二期10萬噸負極一體化項目投產(chǎn)。公司產(chǎn)品升級方向明確，有望受益于未來快充滲透率提升及儲能放量，維持“買入”評級。 　25Q2出貨環(huán)比增長，單噸凈利基本環(huán)比持平 　我們推測公司25Q2銷量7.1~7.2萬噸，環(huán)增3%~4%，主要系北蘇二期10萬噸負極一體化項目投產(chǎn)帶動銷量，出貨均價2.4~2.5萬元/噸，環(huán)增4~5%，單噸凈利0.3~0.35萬元，環(huán)比基本持平，低成本的新產(chǎn)線逐步爬坡投產(chǎn)+庫存管理與成本管控有效對沖原材料價格上漲的負面影響，彰顯盈利韌性；期間費用率達5.61%，環(huán)比+0.25pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務分別+0.08/-0.00/+0.26/-0.08pct，費用基本維持穩(wěn)定。 　原材料價格處高位+年中部分產(chǎn)品降價，25H2單噸凈利或略微環(huán)降 　石油焦24Q4/25Q1/25Q2均價分別約2720/4680/3970元/噸，考慮公司石油焦庫存周期約為一個季度，25Q1石油焦價格處于高位，對公司25Q2原材料成本造成負面影響，而公司憑借優(yōu)異的庫存管理和成本管控實現(xiàn)部分對沖(我們測算25Q2單噸成本約1.84萬元，環(huán)增6~7%)。截止8月19日，石油焦價格為4050元/噸，石油焦價格仍處在高位，疊加公司年中部分產(chǎn)品降價，我們預計25H2單噸凈利環(huán)比或?qū)⒙晕⑾禄��?nbsp;　推進國內(nèi)外產(chǎn)能建設，股權(quán)激勵彰顯信心 　公司擬在馬來西亞建設年產(chǎn)5萬噸鋰電負極材料項目，在山西建設年產(chǎn)20萬噸鋰電負極材料一體化項目(山西四期)，上述生產(chǎn)基地預計均于25Q3開始建設，并在26年內(nèi)達產(chǎn)。公司27年人造石墨負極材料有效產(chǎn)能將超50萬噸。公司于24年8月發(fā)布股權(quán)激勵方案，考核目標為24-26年每年凈利潤或負極材料出貨量同比增速不低于25%，彰顯公司對未來發(fā)展的信心。 　維持“買入”評級 　我們維持公司盈利預測，預計公司25-27年歸母凈利潤10.16/13.24/15.00億元，參考可比公司25年一致預期下平均PE17倍(前值14倍)，考慮到公司新產(chǎn)能快速落地，石墨化工藝成本領先，給予公司25年合理PE19倍(前值16倍)，對應目標價73.91元(前值62.24元)，維持“買入”評級。 　風險提示：行業(yè)競爭加�。浑姵匦枨蟛患邦A期；新產(chǎn)能建設進度不及預期。