國(guó)金證券股份有限公司唐執(zhí)敬近期對(duì)華能水電（600025）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2Q25來(lái)水環(huán)比轉(zhuǎn)枯，電價(jià)降幅收窄》，給予華能水電買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　華能水電

　　業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)

　　8月29日公司發(fā)布25年半年報(bào)，1H25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收129.6億元，同比+9.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利46.1億元，同比+10.5%。2Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收75.7億元，同比+1.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利31.0億元，同比-0.1%。

　　經(jīng)營(yíng)分析

　　 TB全容量投產(chǎn)+西電東送電量增加，1H25發(fā)電量同比+13.0%。1)水電：上半年瀾滄江流域來(lái)水較多年平均偏豐1至2成，公司全力協(xié)調(diào)小灣和糯扎渡“兩庫(kù)”水位消落，釋放水電蓄能，1Q25/2Q25分別完成水電發(fā)電量197/297億千瓦時(shí)，同比分別+30.5%/+0.9%。2)新能源：1H25新增光伏裝機(jī)約226萬(wàn)千瓦，公司新能源裝機(jī)總量達(dá)596萬(wàn)千瓦。2Q25風(fēng)、光分別完成發(fā)電量0.96、16.4億千瓦時(shí)，同比分別-11.1%/+82.2%，主因1H25云南省風(fēng)資源不佳，且風(fēng)、光累計(jì)利用率均同比下滑，但光伏裝機(jī)增長(zhǎng)沖抵利用率下滑。

　　1H25平均上網(wǎng)電價(jià)下滑，電量增發(fā)攤薄成本仍增利。以營(yíng)業(yè)收入/上網(wǎng)電量估算公司1H25綜合平均上網(wǎng)電價(jià)約248元/MWh(不含稅)，同比下降約9元/MWh；而1Q25綜合平均上網(wǎng)電價(jià)約255元/kWh(不含稅)，同比下降約20元/MWh。電價(jià)降幅收窄或因基數(shù)較低，2Q24來(lái)水偏豐疊加新能源發(fā)電量大增，汛期電量大增致使上網(wǎng)電價(jià)結(jié)構(gòu)性下降。1H25公司營(yíng)業(yè)成本同比+6.5%，一方面受云南省水資源費(fèi)改稅的影響，發(fā)電成本中水費(fèi)減少約2.5億元；而新機(jī)組投產(chǎn)導(dǎo)致折舊費(fèi)用增加約5.1億元。疊加發(fā)電量增加有助于攤薄折舊成本，公司上半年銷(xiāo)售毛利率約1.0pct至60.0%。

　　硬梁包水電站全容量投產(chǎn)，遠(yuǎn)期展望RM水電站帶來(lái)增量。根據(jù)公司8月27日公告，硬梁包水電站5臺(tái)機(jī)組實(shí)現(xiàn)全容量投產(chǎn)發(fā)電，有望在汛期來(lái)水偏枯的背景下為公司注入電量增長(zhǎng)動(dòng)力。另外，公司擬募資不超過(guò)58.25億元用于投資TB(已全容量投產(chǎn))和RM水電站建設(shè)。RM水電站是瀾滄江上游控制性龍頭水電站，具備年調(diào)節(jié)性能、調(diào)度靈活，是瀾上清潔能源基地中的骨干性支撐電源，建成后將主要送電至粵港澳大灣區(qū)消納，公司遠(yuǎn)期增量可期。

　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)

　　預(yù)計(jì)公司2025~2027年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)85.5/89.9/93.0億元，EPS分別為0.45/0.48/0.49元，公司股票現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE估值分別為20倍、19倍和18倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　下游用電需求不及預(yù)期，來(lái)水不及預(yù)期，風(fēng)光裝機(jī)不及預(yù)期，新能源入市帶來(lái)量?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)等

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，華源證券劉曉寧研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為78.33%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利88.48億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為18.61。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有8家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)7家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為11.4。