國(guó)金證券股份有限公司鄭樹明,王凱婕近期對(duì)春秋航空進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《票價(jià)回落及稅盾影響H1業(yè)績(jī)同比下降》，給予春秋航空買入評(píng)級(jí)。

　　春秋航空(601021)

　　2025年8月28日，春秋航空發(fā)布2025年半年度報(bào)告。2025H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入103億元，同比增長(zhǎng)4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.7億元，同比下降14%；其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入50億元，同比增長(zhǎng)6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.9億元，同比下降11%。

　　經(jīng)營(yíng)分析

　　 H1收益水平同比回落，量增推動(dòng)收入增長(zhǎng)。2025H1公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)4%，主要系量增推動(dòng)，分量?jī)r(jià)看：(1)量：2025H1公司RPK同比增長(zhǎng)8.5%，主要靠國(guó)際線RPK拉動(dòng)(同比+37%，恢復(fù)至2019H1的96%)，其中H1公司日本線運(yùn)力投放同比增長(zhǎng)超116.8%，較2019年同期增長(zhǎng)77.7%，成為運(yùn)營(yíng)的第一大國(guó)際市場(chǎng)。(2)價(jià)：2025H1公司客公里收益同比下降4.2%，主要系客源結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)問題導(dǎo)致行業(yè)定價(jià)表現(xiàn)與出行人次情況產(chǎn)生一定背離，其中國(guó)內(nèi)航線客公里收益同比下降4.9%，國(guó)際航線客公里收益同比下降5.5%；同期公司座公里收益同比下降5%，主要系客座率同比下降0.8pct，其中國(guó)際線客座率同比下降2.8pct，源于東南亞航線受到擾動(dòng)。單位成本下降不及收益回落，H1盈利能力小幅回落。2025H1公司單位成本為0.303元，同比下降3.5%，主要系油價(jià)下跌及日利用率小時(shí)同比提升5.0%帶來單位固定成本下降；同期公司單位非油成本為0.201元，同比上升1.9%，主要系單位起降成本增加。2025H1公司毛利率為13.9%，同比下降1.1pct。費(fèi)用率方面，2025H1公司銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率合計(jì)增加0.6pct，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率增長(zhǎng)0.4pct，主要系匯兌損益影響。疊加上年同期存在稅盾，2025H1公司歸母凈利率為11.3%，同比下降2.4pct。國(guó)內(nèi)外航網(wǎng)持續(xù)改善，若利用率恢復(fù)成本或進(jìn)一步降低。近年來公司持續(xù)優(yōu)化國(guó)內(nèi)外航網(wǎng)，國(guó)內(nèi)抓住機(jī)遇加深二線布局，如2021年新設(shè)南昌、大連、廣州基地；2022年新設(shè)西安、成都基地等，2025H1公司國(guó)內(nèi)客公里收益較2019H1高3%；此外收益水平高的日本線已成為公司占比最高的國(guó)際線。同時(shí)，公司利用率較行業(yè)有更高恢復(fù)空間，2025H1公司飛機(jī)日利用率為2019年同期的87%，待周轉(zhuǎn)提升公司單位固定成本有望下降，推動(dòng)盈利提升。

　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)

　　考慮票價(jià)承壓，下調(diào)公司2025-2027年歸母凈利預(yù)測(cè)至23億元、31億元、36億元(原27/38/45億元)。維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　需求恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，油價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)，增發(fā)攤薄風(fēng)險(xiǎn)，安全事故風(fēng)險(xiǎn)。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有10家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)7家，增持評(píng)級(jí)3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為65.45。