中國銀河（601881）證券股份有限公司胡孝宇近期對(duì)招商蛇口（001979）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：銷售均價(jià)同比提升，資產(chǎn)運(yùn)營多元協(xié)同》，給予招商蛇口買入評(píng)級(jí)。

　　招商蛇口

　　事件：公司發(fā)布2025半年報(bào)，公司2025年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入514.85億元，同比增長0.41%，歸母凈利潤14.48億元，同比增長2.18%；每股收益0.14元，同比增長27.27%。

　　毛利率改善：公司2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營收514.85億元，同比增長0.41%；歸母凈利潤14.48億元，同比增長2.18%。歸母凈利潤增速高于營收，主要由于：1)毛利率上行，2025年上半年公司整體毛利率為14.38%，較去年同期提高2.39pct，主要是開發(fā)毛利率項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)毛利率上升所致；2)2025年上半年資產(chǎn)處置收益實(shí)現(xiàn)0.18億元，較去年同期提升明顯；3)少數(shù)股東損益占凈利潤比例為16.78%，較去年下降6.49pct，即權(quán)益比例有所提升。從費(fèi)用管控看，公司銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為2.18%、1.58%，分別較去年同期下降0.5pct、下降0.07pct。

　　銷售均價(jià)提高：2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)銷售面積335萬方，同比下降23.64%；銷售金額888.94億元，同比下降11.96%；對(duì)應(yīng)的銷售均價(jià)2.65元/平米，同比提高15.29%，銷售均價(jià)提升。公司簽約銷售規(guī)模在行業(yè)排名第四。公司在核心城市地位持續(xù)穩(wěn)固，核心10城銷售業(yè)績貢獻(xiàn)占比70%，同比提高4pct。公司持續(xù)夯實(shí)開發(fā)業(yè)務(wù)基本盤，在去化上，公司上半年持銷項(xiàng)目貨值去化率同比提升6pct、上半年首開項(xiàng)目貨值去化率同比提升4pct。

　　投資聚焦核心城市：2025年上半年，公司新增16宗地塊，計(jì)容建面167萬方，總地價(jià)353億元，對(duì)應(yīng)樓面價(jià)2.11萬元/平米。公司權(quán)益地價(jià)為219億元，對(duì)用的權(quán)益比例為62.04%。新增項(xiàng)目中，一線城市和二線省會(huì)城市的新增土儲(chǔ)建面占比分別為29.11%、46.51%，公司投資聚焦核心城市。從投資強(qiáng)度看，按照總地價(jià)口徑計(jì)算，公司2025年上半年拿地力度為0.40。2025年上半年，公司新增41個(gè)代建項(xiàng)目，新增代建管理面積482萬方，新進(jìn)駐北京、上海、徐州、佛山等城市。

　　財(cái)務(wù)穩(wěn)�。簢�(yán)控債務(wù)杠桿。截至2025年上半年末，公司剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為63.10%，凈負(fù)債率為66.42%。公司順應(yīng)房地產(chǎn)融資新模式，持續(xù)提升經(jīng)營性物業(yè)貸款，拉長債務(wù)久期。2025年上半年，公司落地經(jīng)營性物業(yè)貸82億元，上半年平均債務(wù)期限5.3年。在手現(xiàn)金保持合理充裕水平，截至2025年上半年末，公司貨幣資金總額877.64億元，現(xiàn)金短債比1.3。推進(jìn)融資降本，公司2025年上半年末綜合融資成本2.84%，較年初降低15bp。

　　資產(chǎn)運(yùn)營多元協(xié)同：2025年上半年，公司全口徑運(yùn)營收入36.6億元同比增長4.1%，EBITDA實(shí)現(xiàn)19.0億元，同比增長0.4%。2025年上半年，公司新入市項(xiàng)目13個(gè)，對(duì)應(yīng)經(jīng)營面積72萬方，包含公寓、集中商業(yè)、產(chǎn)業(yè)園和酒店等業(yè)態(tài)。公司發(fā)揮多元業(yè)態(tài)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，上半年輕資產(chǎn)管理面積約18萬方，管理輸出項(xiàng)目位于上海、杭州、無錫。1)集中商業(yè)業(yè)態(tài)，公司在管項(xiàng)目50個(gè)，總經(jīng)營建面309萬方，2025年上半年運(yùn)營收入9.4億元，開業(yè)三年及以上項(xiàng)目出租率91%，在建及籌開項(xiàng)目總經(jīng)營建面約206萬方。2)產(chǎn)業(yè)園業(yè)態(tài)，公司布局國內(nèi)核心17個(gè)城市，2025年上半年實(shí)現(xiàn)收入6.4億元，主要在營項(xiàng)目32個(gè)，總經(jīng)營建面282萬方，在建及籌建項(xiàng)目規(guī)劃經(jīng)營建面60萬方。在輕資產(chǎn)運(yùn)營上，上半年新增2個(gè)輕資產(chǎn)管理項(xiàng)目，分別位于杭州、無錫。3)公寓業(yè)態(tài)，公司已開業(yè)項(xiàng)目經(jīng)營建面約164萬方，房源總數(shù)超4萬間。2025年上半年，公司業(yè)務(wù)運(yùn)營收入6.5億元。4)寫字樓和酒店業(yè)態(tài)，公司2025年上半年分別實(shí)現(xiàn)運(yùn)營收入6.0億元、5.1億元。

　　投資建議：2025上半年公司收入業(yè)績小幅提升，毛利率提高。銷售均價(jià)提升，公司投資聚焦核心城市；資產(chǎn)業(yè)務(wù)多元協(xié)同，覆蓋多業(yè)態(tài)。財(cái)務(wù)穩(wěn)健，嚴(yán)控債務(wù)杠桿，在手現(xiàn)金保持合理充裕水平�；�于公司上半年業(yè)績，我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年歸母凈利潤為42.97億元、50.43億元、55.19億元的預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)EPS為0.47元/股、0.56元/股、0.61元/股，對(duì)應(yīng)PE為19.10X、16.28X、14.87X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、房價(jià)大幅度下跌的風(fēng)險(xiǎn)、資金回流不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)償還不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營業(yè)務(wù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有15家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)13家，增持評(píng)級(jí)1家，中性評(píng)級(jí)1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為12.66。