信達證券（601059）股份有限公司李春馳,唐嬋玉近期對國投電力（600886）進行研究并發(fā)布了研究報告《上半年公司業(yè)績穩(wěn)健，雅礱江電量顯著提升》，給予國投電力買入評級。

　　國投電力

　　事件：2025年8月29日晚，公司發(fā)布2025年半年度報告。2025年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入256.97億元，同比下降5.18%；實現(xiàn)歸母凈利潤37.95億元，同比增長1.36%；扣非后歸母凈利潤37.77億元，同比增長1.60%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額140.96億元，同比上升13.01%，基本每股收益0.4763元。其中，2025Q2公司實現(xiàn)營業(yè)收入125.75億元，同比下降3.22%；實現(xiàn)歸母凈利潤17.16億元，同比增長0.48%。

　　分業(yè)務(wù)板塊來看，2025年上半年公司水電業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收125.72億元，同比增長7.9%，毛利80.19億元，同比增長8.7%�；痣姌I(yè)務(wù)實現(xiàn)營收89.37億元，同比下降23.6%，毛利12.96億元，同比下降19.4%。新能源業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收26.48億元，同比下降2.5%，毛利11.79億元，同比下降23.8%。

　　點評：

　　2025年上半年，公司業(yè)績保持穩(wěn)健態(tài)勢。分板塊來看，水電業(yè)務(wù)受益于流域來水偏豐及兩河口水庫的調(diào)節(jié)作用，發(fā)電量穩(wěn)健增長，充分發(fā)揮業(yè)績穩(wěn)定器的作用；火電板塊電量、電價下滑拖累業(yè)績；新能源業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴張。水火風(fēng)光并濟的電源結(jié)構(gòu)優(yōu)勢凸顯，展現(xiàn)出較強的經(jīng)營韌性。

　　電量方面：1)水電：雅礱江流域來水豐沛，疊加兩河口水庫調(diào)節(jié)能力釋放，水電發(fā)電量穩(wěn)健提升。2025H1，受益于各水電站流域來水較為豐沛及兩河口水庫的調(diào)節(jié)能力，公司水電上網(wǎng)電量475.08億千瓦時，同比增長10.33%。其中，2025Q2，公司水電上網(wǎng)電量223.78億千瓦時，同比增長2.87%。分流域來看：雅礱江水電2025H1上網(wǎng)電量427.67億千瓦時，同比增長12.71%；2025Q2上網(wǎng)電量196.53億千瓦時，同比增長6.64%。國投大朝山2025H1上網(wǎng)電量29.34億千瓦時，同比下降8.71%；2025Q2上網(wǎng)電量15.74億千瓦時，同比下降23.69%。國投小三峽2025H1上網(wǎng)電量18.07億千瓦時，同比下降4.89%；2025Q2上網(wǎng)電量11.51億千瓦時，同比增長8.85%。2)火電：受區(qū)域清潔能源發(fā)電量的擠壓以及外送電量下降影響。2025H1公司火電上網(wǎng)電量為207.90億千瓦時，同比下降21.48%，其中2025Q2，公司火電上網(wǎng)電量為111.84億千瓦時，同比下降8.35%。3)新能源：電量隨裝機規(guī)模增長大幅提升。2025H1公司新能源上網(wǎng)電量為68.81億千瓦時，同比增長18.08%，其中風(fēng)電上網(wǎng)電量36.27億千瓦時，同比增長2.89%，光伏上網(wǎng)電量32.54億千瓦時，同比增長41.36%。2025Q2公司新能源上網(wǎng)電量為35.13億千瓦時，同比增長21.14%，其中風(fēng)電上網(wǎng)電量為17.56億千瓦時，同比增長0.63%，光伏上網(wǎng)電量為17.57億千瓦時，同比增長52.12%。

　　電價方面：受部分區(qū)域火電中長期交易價格下降以及無補貼新能源項目占比逐漸提高的影響，公司整體上網(wǎng)電價有所下滑。2025H1公司控股企業(yè)平均上網(wǎng)電價0.353元/千瓦時，與去年同期相比減少6.4%；2025Q2公司控股企業(yè)平均上網(wǎng)電價0.350元/千瓦時，與去年同期相比減少4.6%。

　　展望未來，公司雅礱江水電業(yè)務(wù)兼具穩(wěn)健及高成長性，兩楊電站有望為雅礱江水電貢獻明顯的發(fā)電增量，長期具備1000萬千瓦以上的裝機增量空間�；痣娪型�受益于電量增長及成本下降帶來的業(yè)績改善，新能源裝機增長提速下成長空間大。

　　雅礱江優(yōu)質(zhì)大水電資產(chǎn)稀缺性凸顯，水電業(yè)務(wù)兼具穩(wěn)健及高成長性。公司水電業(yè)務(wù)的核心資產(chǎn)雅礱江水電為雅礱江流域水電資源開發(fā)的唯一主體。雅礱江為我國第三大水電開發(fā)基地，流域自然資源稟賦優(yōu)越，作為優(yōu)質(zhì)大水電資產(chǎn)的稀缺性凸顯。此外，流域已建成二灘、錦屏一級、兩河口三大調(diào)節(jié)水庫，梯級調(diào)度能力強，雅礱江流域水電的發(fā)電利用小時數(shù)高且年際波動較小，公司水電的經(jīng)營穩(wěn)健性凸顯。雅礱江全流域規(guī)劃裝機量3000多萬千瓦，目前已開發(fā)1920萬千瓦，待開發(fā)資源儲備豐富。2021-2022年兩河口、楊房溝電站陸續(xù)投產(chǎn)，裝機量合計450萬千瓦，隨著兩河口基本完成蓄水、電站自身發(fā)電能力及對下游的梯級補償效益有望不斷釋放，我們預(yù)計2025年雅礱江流域水電仍將貢獻明顯的發(fā)電增量。此外，卡拉、孟底溝水電站在建，裝機量合計342萬千瓦，公司預(yù)計將于2029-2030投產(chǎn)；中游牙根一級(已獲核準(zhǔn))、牙根二級、愣古以及上游10座水電站處于前期規(guī)劃階段，裝機量合計738萬千瓦。

　　雅礱江水風(fēng)光互補優(yōu)勢顯著，新能源裝機增長提速下成長空間可期。截至2024年底，公司新能源裝機量合計966.74萬千瓦，其中風(fēng)電388.85萬千瓦，光伏577.89萬千瓦。根據(jù)公司規(guī)劃，“十四五”期間公司新能源裝機規(guī)模將達1472萬千瓦，2025年裝機增長空間超過500萬千瓦。公司在雅礱江打造水風(fēng)光一體化基地有顯著的項目獲取及消納優(yōu)勢，雅礱江流域水風(fēng)光互補示范基地遠期規(guī)劃新能源裝機量超4000萬千瓦，開發(fā)潛力大。

　　盈利預(yù)測及評級：國投電力坐擁雅礱江優(yōu)質(zhì)、稀缺大水電資產(chǎn)，隨著來水改善以及兩楊電站發(fā)電量的釋放，水電業(yè)績有望顯著增長；火電有望繼續(xù)受益于電量增長及成本下降帶來的業(yè)績改善。新能源裝機量快速增長，未來增長空間大。我們預(yù)測公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測分別為71.9億元、74.3億元、75.8億元，對應(yīng)增速8.2%/3.4%/2.0%，EPS分別為0.90元、0.93元、0.95元，對應(yīng)8月29日收盤價的PE分別為15.96X/15.43X/15.14X，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險因素：國內(nèi)外煤炭價格大幅上漲；公司水電項目所在流域來水較差；兩楊電價不確定性；公司新能源項目建設(shè)進展不及預(yù)期。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，華源證券劉曉寧研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達86.76%，其預(yù)測2025年度歸屬凈利潤為盈利71.53億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為16.1。

　　最新盈利預(yù)測明細如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有6家機構(gòu)給出評級，買入評級4家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為15.82。