太平洋證券股份有限公司郭夢婕,林敘希近期對山西汾酒（600809）進行研究并發(fā)布了研究報告《山西汾酒：營收穩(wěn)健增長，Q2盈利承壓》，下調(diào)山西汾酒目標價至212.8元，給予增持評級。

　　山西汾酒

　　事件：公司發(fā)布2025半年報，2025H1公司實現(xiàn)營收239.64億，同比+5.35%，實現(xiàn)歸母凈利潤85.05億元，同比+1.13%，實現(xiàn)扣非歸母85.16億元，同比+1.27%。2025Q2公司實現(xiàn)營收74.41億元，同比+0.45%，實現(xiàn)歸母凈利潤18.57億元，同比-13.50%。

　　汾酒主品牌穩(wěn)健增長，其他酒類調(diào)整。分產(chǎn)品來看，2025H1汾酒/其他酒類分別實現(xiàn)收入233.91/4.84億元，同比+5.75%/-10.55%，2025Q2汾酒/其他酒類分別實現(xiàn)收入71.79/2.16億元，同比+0.56%/-3.54%，汾酒系列產(chǎn)品增長穩(wěn)健，預計玻汾表現(xiàn)較好，青20/25穩(wěn)健增長，老白汾、巴拿馬整體穩(wěn)健。分區(qū)域來看，2025H1省內(nèi)/省外分別實現(xiàn)收入87.3/151.4億元，同比+4.0%/+6.1%。2025Q2省內(nèi)/省外分別實現(xiàn)收入26.5億元/47.5，同比-5.3%/+4.0%，預計二季度省內(nèi)因政商務消費場景受限影響較大，省外長三角、珠三角等潛力區(qū)域保持高增，全國化2.0戰(zhàn)略成效顯著。2025H1省內(nèi)/省外汾酒經(jīng)銷商分別凈減少4/242家，省內(nèi)/省外其他酒類經(jīng)銷商分別凈減少68/245家，經(jīng)銷商體系持續(xù)優(yōu)化。

　　二季度利潤率承壓，合同負債相對穩(wěn)健。2025H1/2025Q2公司毛利率為76.65%/71.88%，同比-0.04/-3.21pct，主因玻汾放量產(chǎn)品結構有所下移。2025H1稅金及附加/銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為16.35%/9.94%/2.56%/0.31%/-0.03%，同比+0.94/+1.15/-0.17/+0.07/-0.02pct,2025Q2稅金及附加/銷售/管理/研發(fā)費用率分別為

　　0.02/+0.08/+0.13/+0.01pct，二季度稅金及附加率提升主因生產(chǎn)端維持正常節(jié)奏。2025H1/2025Q2公司凈利率為35.57%/25.10%，同比-1.47/-4.03pct，二季度盈利能力下滑。2025Q2末合同負債達59.83億元，同比/環(huán)比增長+2.2/+1.4億元，合同負債表現(xiàn)穩(wěn)健。

　　投資建議：根據(jù)公司2025H1業(yè)績以及近期動銷情況，我們調(diào)整公司盈利預測。預計2025-2027年收入增速分別為2%/6%/6%，歸母凈利潤增速分別為-2%/8%/8%，EPS分別為9.83/10.64/11.49元，對應當前股價分別為20x/19x/17x，按照2026年20X給予目標價212.80元，給予“增持”評級。

　　風險提示:食品安全風險、渠道開拓不及預期、行業(yè)競爭加劇風險。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，平安證券股份有限公司張晉溢研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達89.28%，其預測2025年度歸屬凈利潤為盈利118.78億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為20.74。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有19家機構給出評級，買入評級18家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機構目標均價為245.03。