民生證券股份有限公司邱祖學(xué),南雪源近期對(duì)南山鋁業(yè)（600219）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：氧化鋁價(jià)格下跌拖累業(yè)績，印尼項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)》，給予南山鋁業(yè)買入評(píng)級(jí)。

　　南山鋁業(yè)

　　事件：公司發(fā)布2025年半年報(bào)。1)業(yè)績：25H1公司實(shí)現(xiàn)營收172.7億元，同比+10.3%，歸母凈利26.3億元，同比+20.0%，扣非歸母凈利26.1億元，同比+21.0%；單季度看，25Q2營收82.9億元，同比-1.8%，環(huán)比-7.7%，歸母凈利9.2億元，同比-31.1%，環(huán)比-45.9%；扣非歸母凈利9.2億元，同比-31.0%，環(huán)比-46.0%。Q2業(yè)績環(huán)比下滑預(yù)計(jì)主要由于氧化鋁價(jià)格下跌；2)分紅：25H1擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.4元(含稅)，現(xiàn)金分紅4.6億元，分紅率17.7%。

　　氧化鋁價(jià)格下跌，拖累Q2業(yè)績。1)量：公司目前電解鋁產(chǎn)能68萬噸，氧化鋁產(chǎn)能340萬噸，其中國內(nèi)140萬噸，印尼200萬噸。25H1預(yù)計(jì)電解鋁產(chǎn)線基本滿產(chǎn)，產(chǎn)量約34萬噸；2)價(jià)：25H1鋁價(jià)20321元/噸，同比+2.7%，山東氧化鋁價(jià)格3416元/噸，同比-0.4%，預(yù)焙陽極均價(jià)5329元/噸，同比+18.4%，其中25Q2鋁價(jià)20201元/噸，環(huán)比-1.2%，山東氧化鋁價(jià)格3032元/噸，環(huán)比-20.2%，預(yù)焙陽極均價(jià)5627元/噸，環(huán)比+11.9%；3)利：25H1公司毛利率28.5%，同比+3.3pct，凈利率19.2%，同比+2.4pct，其中25Q2毛利率23.7%，環(huán)比-9.2pct，凈利率13.5%，環(huán)比-11.0pct，預(yù)計(jì)主要由于氧化鋁價(jià)格下跌。

　　項(xiàng)目進(jìn)展：印尼200萬噸氧化鋁項(xiàng)目中一期100萬噸產(chǎn)能25H1已投產(chǎn)，25H2釋放產(chǎn)量，二期100萬噸產(chǎn)能建設(shè)如期推進(jìn)；印尼25萬噸電解鋁、26萬噸碳素產(chǎn)能同步建設(shè)中；同時(shí)為配套印尼氧化鋁項(xiàng)目，公司規(guī)劃在印尼建設(shè)年產(chǎn)20萬噸燒堿及16.5萬噸環(huán)氧氯丙烷項(xiàng)目，目前項(xiàng)目在積極推進(jìn)中。

　　核心看點(diǎn)：1)印尼布局25萬噸電解鋁，加碼200萬噸氧化鋁，上游成長空間打開。公司計(jì)劃投資60.6億元在印尼建設(shè)25萬噸電解鋁和26萬噸碳素，此外公司2024年4月公告在印尼投資63.3億元，分兩期建設(shè)200萬噸氧化鋁產(chǎn)能，一期200萬噸產(chǎn)能已有產(chǎn)，期待未來印尼業(yè)務(wù)成長。2)印尼業(yè)務(wù)順利分拆至香港聯(lián)交所主板上市。2025年3月25日，南山鋁業(yè)國際成功在香港聯(lián)交所主板上市，通過分拆上市，將借助中國香港資本市場融資登陸國際資本市場，有助于公司進(jìn)一步深耕印尼業(yè)務(wù)。3)新能源車市場高速增長，汽車板需求空間大。汽車能耗要求越來越嚴(yán)格，輕量化將加快，汽車板需求潛力大，行業(yè)競爭格局好，而公司是汽車板龍頭，三期20萬噸產(chǎn)能已實(shí)現(xiàn)部分投產(chǎn)，未來將充分受益。

　　投資建議：公司印尼氧化鋁持續(xù)放量，汽車板、航空板需求空間較大，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年將實(shí)現(xiàn)歸母凈利49.3億元、52.0億元、56.8億元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)的PE為10x、9x和8x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車板需求不及預(yù)期，氧化鋁價(jià)格下跌，煤價(jià)大幅上漲。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，德邦證券翟堃研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)87.84%，其預(yù)測2025年度歸屬凈利潤為盈利51.17億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為9.23。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：