民生證券股份有限公司邱祖學(xué),南雪源近期對(duì)天山鋁業(yè)（002532）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：電解鋁量?jī)r(jià)齊升，期待新增產(chǎn)能投產(chǎn)》，給予天山鋁業(yè)買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　天山鋁業(yè)

　　事件：公司發(fā)布2025年半年報(bào)。25H1營(yíng)收153.3億元，同比+11.2%，歸母凈利20.8億元，同比+0.5%，扣非歸母凈利19.6億元，同比持平。單季度看，25Q2營(yíng)收74.0億元，同比+6.4%，環(huán)比-6.6%，歸母凈利10.3億元，同比-24.2%，環(huán)比-3.0%，扣非歸母凈利9.2億元，同比-26.5%，環(huán)比-11.1%。業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期。

　　電解鋁量?jī)r(jià)齊升，氧化鋁毛利率有所下滑。1)量：公司目前電解鋁產(chǎn)能120萬(wàn)噸，實(shí)際年產(chǎn)量約116萬(wàn)噸，氧化鋁產(chǎn)能250萬(wàn)噸，預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能60萬(wàn)噸。25H1電解鋁產(chǎn)量58.5萬(wàn)噸，同比基本持平，氧化鋁產(chǎn)量120.0萬(wàn)噸，同比+9.8%，陽(yáng)極碳素產(chǎn)量27.3萬(wàn)噸，同比+1.4%，主要產(chǎn)品上半年基本實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)。銷量方面，電解鋁對(duì)外銷量同比增加約2%，氧化鋁對(duì)外銷量同比增加約7%；2)價(jià)：25H1鋁價(jià)20321元/噸，同比+2.7%廣西氧化鋁價(jià)格3518元/噸，同比-0.3%，其中25Q2鋁價(jià)20201元/噸，環(huán)比-1.2%，廣西氧化鋁價(jià)格3072元/噸，環(huán)比-22.5%。25H1公司自產(chǎn)電解鋁平均銷售價(jià)格約20250元/噸(含稅)，同比上升約2.8%，自產(chǎn)氧化鋁平均銷售價(jià)格約3700元/噸(含稅)，同比上升約6%；3)本：25H1電解鋁生產(chǎn)成本同比增加約2.0%，氧化鋁生產(chǎn)成本同比增加約18.0%，主要由于鋁土礦采購(gòu)價(jià)格上升；4)利：25H1電解鋁毛利率23.6%，同比+0.9pct，氧化鋁毛利率14.6%，同比-8.6pct。

　　未來(lái)看點(diǎn)：1)新增20萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能，一體化布局完善。20萬(wàn)噸電解鋁新增產(chǎn)能建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)中，我們預(yù)計(jì)26年釋放產(chǎn)能。廣西氧化鋁產(chǎn)能250萬(wàn)噸，預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能60萬(wàn)噸，氧化鋁和預(yù)焙陽(yáng)極自給率100%，公司電力裝機(jī)2100MW，電力自給率80%-90%，剩余電力從電網(wǎng)購(gòu)買(mǎi)。公司一體化布局完成，原材料保障能力增強(qiáng)，有助于穩(wěn)定業(yè)績(jī)。2)能源價(jià)格低廉，成本優(yōu)勢(shì)突出。公司電解鋁產(chǎn)能在煤炭資源豐富的新疆，能源成本低，成本優(yōu)勢(shì)突出，高盈利持續(xù)性強(qiáng)。3)戰(zhàn)略布局印尼200萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)能。公司收購(gòu)印尼三個(gè)鋁土礦，并計(jì)劃投資15.56億美元建設(shè)200萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)線，一期100萬(wàn)噸環(huán)評(píng)2025年初已通過(guò)，布局印尼鋁土礦、氧化鋁項(xiàng)目，有助于未來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)展電解鋁。4)布局幾內(nèi)亞+廣西鋁土礦，保障資源供應(yīng)。公司2023年底間接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股權(quán)及鋁土礦獨(dú)家購(gòu)買(mǎi)權(quán)，項(xiàng)目規(guī)劃年產(chǎn)能500-600萬(wàn)噸鋁土礦，目前原料正逐步運(yùn)回國(guó)內(nèi)，25年4月廣西鋁土礦項(xiàng)目采礦證獲批，產(chǎn)能100萬(wàn)噸，原料保障進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　投資建議：電解鋁供需格局向好，公司一體化優(yōu)勢(shì)明顯，業(yè)績(jī)將繼續(xù)釋放。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利47.1億元、57.4億元和63.3億元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)的PE分別為10、8和7倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲，項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期，電解鋁下游需求不及預(yù)期。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，民生證券股份有限公司邱祖學(xué)研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為49.62%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利51.26億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為9.17。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有13家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)11家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為11.07。