上海證券有限責(zé)任公司于庭澤,郭吟冬近期對巨化股份（600160）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：制冷劑價(jià)格大漲，高附加值產(chǎn)品成長可期》，給予巨化股份買入評(píng)級(jí)。

　　巨化股份

　　投資摘要

　　事件概述

　　8月27日，公司發(fā)布2025年半年度報(bào)告。2025H1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入133.33億元，同比+10.36%；歸母凈利潤20.51億元，同比+148.72%；扣非歸母凈利潤20.26億元，同比+155.23%。2025Q2營利環(huán)比均實(shí)現(xiàn)增長：實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入75.31億元，同比+13.93%，環(huán)比+29.84%；歸母凈利潤12.42億元，同比+137.07%，環(huán)比+53.57%；扣非歸母凈利潤12.37億元，同比+144.57%，環(huán)比+56.83%。

　　制冷劑價(jià)格大幅上漲，成為業(yè)績增量主力。2025H1，公司制冷劑產(chǎn)品均價(jià)39372.45元/噸，同比+61.88%，據(jù)公司增減利因素分析，氟制冷劑產(chǎn)品價(jià)格上升貢獻(xiàn)增利21.29億元，在增利因素中貢獻(xiàn)達(dá)73.49%。制冷劑產(chǎn)品中，第二代氟制冷劑(HCFCs)2025年生產(chǎn)配額進(jìn)一步削減；第三代氟制冷劑(HFCs)自2024年起實(shí)行生產(chǎn)配額制，行業(yè)生態(tài)、競爭秩序持續(xù)改善，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)恢復(fù)性上漲，毛利大幅上升。據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，截至8月28日，R22/R32/R125/R134a華東市場價(jià)分別為33500/61000/45000/52500元/噸，本年漲幅分別達(dá)到-2%/40%/14%/28%。我們認(rèn)為，制冷劑行業(yè)已進(jìn)入長景氣周期，公司HFCs主流品種的產(chǎn)能和生產(chǎn)配額全球龍頭地位凸顯，盈利能力有望持續(xù)提升。

　　非制冷劑業(yè)務(wù)產(chǎn)品總體競爭激烈。分業(yè)務(wù)來看，2025H1，公司氟化工原料、含氟精細(xì)化學(xué)品、基礎(chǔ)化工產(chǎn)品均價(jià)分別同比上漲10.24%、20.87%和6.55%，其他窄幅下跌，含氟聚合物材料、食品包裝材料、石化材料均價(jià)分別同比下降2.80%、2.55%和8.66%。

　　高附加值產(chǎn)品布局領(lǐng)先，液冷等新興應(yīng)用領(lǐng)域打開成長空間。

　　(1)含氟聚合物：品種、產(chǎn)能國內(nèi)領(lǐng)先，推動(dòng)氟化工業(yè)務(wù)高端化升級(jí)。含氟聚合物屬于有機(jī)氟行業(yè)中發(fā)展最快、最有前景的產(chǎn)業(yè)之一，產(chǎn)品附加值高，廣泛應(yīng)用于航空航天、5G通訊等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)。公司含氟聚合物品種齊全，TFE、HFP、VDF、PTFE、FEP、FKM、PVDF、ETFE總產(chǎn)能位居行業(yè)領(lǐng)先地位；依托研發(fā)優(yōu)勢，持續(xù)加大高性能氟聚合物自主研發(fā)。公司規(guī)劃本埠1萬噸/年高品質(zhì)可熔氟樹脂、500噸/年全氟磺酸樹脂一期250噸/年項(xiàng)目、1萬噸/年FEP等擴(kuò)建項(xiàng)目和甘肅巨化高性能氟氯化工新材料一體化項(xiàng)目，有望保持氟聚合物國內(nèi)龍頭地位。

　　(2)含氟精細(xì)化學(xué)品：依托全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢，液冷市場需求放量可期。公司具有完整氟化工產(chǎn)業(yè)鏈和齊全的氟聚合物單體以及較強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)能力，為公司氟化工產(chǎn)業(yè)高端化、精細(xì)化、專用化發(fā)展提供良好支撐。公司子公司飛源化工R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯等三氟系列精細(xì)材料產(chǎn)能位列行業(yè)前三。氟化液方面，AI飛速發(fā)展打開服務(wù)器液冷市場空間，高性能氟化液作為新型散熱介質(zhì)，需求有望快速增長。公司開發(fā)出電子氟化液氫氟醚D系列產(chǎn)品和全氟聚醚JHT系列產(chǎn)品，可為半導(dǎo)體生產(chǎn)、大數(shù)據(jù)中心等產(chǎn)業(yè)提供熱管理解決方案。公司巨芯冷卻液項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)能為5000噸/年，產(chǎn)品包括JHT電子流體系列、JHLO潤滑油系列以及JX浸沒式冷卻液等，目前已建成一期1000噸/年產(chǎn)能。

　　(3)四代制冷劑：前瞻布局HFCs替代品，品種及產(chǎn)能國內(nèi)領(lǐng)先。HFCs將以確定的時(shí)間表逐步削減，第四代氟制冷劑HFOs因極低的GWP值，目前正逐步推廣商業(yè)化應(yīng)用。公司加快第四代制冷劑技術(shù)提升和綠色低碳制冷劑新產(chǎn)品創(chuàng)新培育，現(xiàn)運(yùn)營兩套主流HFOs生產(chǎn)裝置，產(chǎn)能約8000噸/年；計(jì)劃通過新建+技術(shù)改造新增產(chǎn)能近5萬噸，有望持續(xù)鞏固和提升行業(yè)龍頭地位。

　　投資建議

　　我們認(rèn)為，三代制冷劑生產(chǎn)配額制落地，行業(yè)開啟景氣上行通道，公司作為行業(yè)龍頭充分受益；多種高附加值產(chǎn)品布局領(lǐng)先，公司未來盈利能力有望進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)2025/2026/2027年公司營業(yè)收入分別為269.90/300.45/342.05億元，增速分別為10.3%/11.3%/13.8%；歸母凈利潤分別為44.11/50.94/58.32億元，增速分別為125.1%/15.5%/14.5%。維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　制冷劑行業(yè)政策發(fā)生變化；下游需求不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；在建項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有16家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)14家，增持評(píng)級(jí)2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為45.03。