國(guó)金證券股份有限公司夏昌盛,李陽(yáng),舒思勤,洪希檸,馬居?xùn)|,方麗近期對(duì)四川雙馬（000935）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《并表驅(qū)動(dòng)營(yíng)收高增長(zhǎng)》，給予四川雙馬買入評(píng)級(jí)。

　　四川雙馬

　　2025年8月29日，四川雙馬披露半年報(bào)。2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.29億元，同比增長(zhǎng)30.42%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.29億元，同比增長(zhǎng)13.42%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.62億元，同比增長(zhǎng)70.14%。營(yíng)收增長(zhǎng)主要是2024/11完成收購(gòu)深圳健元合并報(bào)表帶來(lái)的。單季度來(lái)看，2025Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.04億元，同比增長(zhǎng)12.94%，環(huán)比下降6.39%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.12億元，同比降低88.49%，環(huán)比下降89.67%。凈利潤(rùn)同比下滑預(yù)計(jì)主要因產(chǎn)能擴(kuò)張、團(tuán)隊(duì)搭建等導(dǎo)致的營(yíng)業(yè)總成本同比上升62.86%。

　　經(jīng)營(yíng)分析

　　私募基金板塊：2025H1私募股權(quán)基金板塊收入為2.10億元(主要是管理費(fèi)收入)，同比下降5.07%，主要是由于本金退出導(dǎo)致的管理費(fèi)收入下降。今年以來(lái)公司投資項(xiàng)目上市進(jìn)程顯著提速，我們預(yù)計(jì)隨著IPO回暖、投資項(xiàng)目退出進(jìn)程加快，公司管理費(fèi)收入預(yù)計(jì)將逐漸下降；但與此同時(shí)超額業(yè)績(jī)報(bào)酬有望加速確認(rèn)，假設(shè)公司兩只基金的投資組合全部按照2025年6月末的公允價(jià)值退出，預(yù)計(jì)還將取得超額業(yè)績(jī)報(bào)酬9.97億元(截至目前尚未予以確認(rèn))；2025H1公司投資收益-對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益為0.51億元，同比扭虧為盈(24H1為-0.70億元)。生物醫(yī)藥板塊：2025H1深圳健元貢獻(xiàn)營(yíng)收1.45億元，凈利潤(rùn)0.10億元。公司直投的深圳健元在多肽技術(shù)、規(guī)模化產(chǎn)能及全球化市場(chǎng)布局上具備顯著優(yōu)勢(shì)，位于湖北的原料藥生產(chǎn)基地湖北健翔年產(chǎn)能已突破4噸，最大單批次產(chǎn)量可達(dá)100千克，其中GLP-1原料年產(chǎn)能達(dá)2噸，單批次產(chǎn)量達(dá)20千克；位于深圳的制劑生產(chǎn)基地深圳健翔產(chǎn)線速率高達(dá)200瓶/分鐘，年產(chǎn)能超過(guò)3,000萬(wàn)瓶。建材板塊：2025H1實(shí)現(xiàn)建材業(yè)務(wù)收入2.74億元，同比提升4.88%。

　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)

　　當(dāng)前公司私募股權(quán)業(yè)務(wù)修復(fù)主要來(lái)源于跟投收益，Carry的獲取還需待項(xiàng)目上市且退出后，預(yù)計(jì)這部分收益將于年底至明年逐步體現(xiàn)，公司投資的群核科技、奕斯偉計(jì)算技術(shù)、慧算賬、沐曦、邦德激光等公司均有望實(shí)現(xiàn)上市。我們維持預(yù)計(jì)公司2025年全年凈利潤(rùn)預(yù)期為6.5億元，同比增長(zhǎng)112%，對(duì)應(yīng)公司25年P(guān)E為24倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、投資項(xiàng)目公允價(jià)值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；2、投資項(xiàng)目退出進(jìn)展不及預(yù)期；3、建材市場(chǎng)需求疲軟風(fēng)險(xiǎn)。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：