華安證券（600909）股份有限公司鄧欣,鄭少軒近期對(duì)五糧液（000858）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《五糧液25Q2點(diǎn)評(píng)：費(fèi)投力度加大》，給予五糧液買入評(píng)級(jí)。

　　五糧液

　　主要觀點(diǎn)：

　　公司發(fā)布2025Q2業(yè)績(jī)：

　　25Q2：營(yíng)收158.31億(+0.10%)，歸母凈利潤(rùn)46.32億(-7.58%)，扣非歸母凈利潤(rùn)46.18億(-5.75%)。

　　25H1：營(yíng)收527.71億(+4.19%)，歸母凈利潤(rùn)194.92億(+2.28%)，扣非歸母凈利潤(rùn)194.80億(+2.86%)。

　　25Q2表現(xiàn)符合市場(chǎng)預(yù)期。

　　收入：量增價(jià)減，大商發(fā)揮更大作用

　　分品類：25H1公司五糧液/系列酒營(yíng)收各同比+4.6%/+2.7%，均呈量增價(jià)減。其中，五糧液銷量/噸價(jià)各同比+12.7%/-7.2%，預(yù)計(jì)普五仍處控量狀態(tài)，低度五糧液及1618貢獻(xiàn)主要增量，開(kāi)瓶量及宴席場(chǎng)次增長(zhǎng)穩(wěn)�。幌盗芯其N量/噸價(jià)各同比+58.8%/-35.3%，主因中低價(jià)位產(chǎn)品放量明顯。

　　分渠道：25H1公司經(jīng)銷/直銷渠道營(yíng)收各同比+1.2%/+8.6%，直銷渠道占比白酒業(yè)務(wù)營(yíng)收同比+1.7pct至43.1%，直銷占比提升預(yù)計(jì)主因成立大商平臺(tái)公司后，公司積極開(kāi)發(fā)企業(yè)團(tuán)購(gòu)并于20個(gè)城市試點(diǎn)終端直配。經(jīng)銷渠道中，前5大客戶合計(jì)收入同比+181.0%，占比白酒銷售總額同比+35.8pct至57.0%，預(yù)計(jì)主因公司通過(guò)大商平臺(tái)公司有效整合資源。

　　盈利：費(fèi)投力度加大

　　25Q2公司毛利率同比-0.3pct，基本穩(wěn)定，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響相對(duì)有限。同期，稅金及附加/銷售/管理費(fèi)率各同比+0.84/+1.54/-0.04pct，稅金及附加占比營(yíng)收上升預(yù)計(jì)主因生產(chǎn)銷售節(jié)奏錯(cuò)位，銷售費(fèi)率上升主因公司加大市場(chǎng)促銷力度。綜上，公司25Q2凈利率同比-2.4pct至29.3%。

　　回款質(zhì)量：業(yè)績(jī)蓄水池充足

　　25Q2公司銷售收現(xiàn)同比+12.0%，預(yù)計(jì)主因春節(jié)打款票據(jù)季末到期所致，25Q2公司應(yīng)收賬款融資環(huán)比減少156.8億。25Q2末公司合同負(fù)債環(huán)比減少0.89億，公司業(yè)績(jī)蓄水池仍充足。

　　投資建議：維持“買入”

　　我們的觀點(diǎn)：

　　公司營(yíng)銷體系改革初見(jiàn)成效，報(bào)表有望持續(xù)出清，后續(xù)關(guān)注批價(jià)、動(dòng)銷等市場(chǎng)因素環(huán)比改善趨勢(shì)，或成為股價(jià)向上催化。

　　盈利預(yù)測(cè)：考慮到行業(yè)景氣度恢復(fù)較慢以及公司營(yíng)銷改革進(jìn)度，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入898.5/935.9/987.1億元(原值935.6/999.5/1078.0億元)，分別同比增長(zhǎng)0.8%/4.2%/5.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)311.6/324.8/346.4億元(原值333.7/356.2/385.8億元)，分別同比-2.2%/+4.2%/+6.7%；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為16/15/15倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　營(yíng)銷改革進(jìn)度不及預(yù)期，行業(yè)景氣度恢復(fù)不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全事件。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，平安證券股份有限公司張晉溢研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)87.05%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利307.5億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為16.35。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有21家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)19家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為173.15。