國元證券股份有限公司朱宇昊,單蕾近期對三只松鼠（300783）進行研究并發(fā)布了研究報告《三只松鼠2025年中報點評：Q2淡季收入較快增長，利潤短期承壓》，給予三只松鼠增持評級。

　　三只松鼠

　　事件

　　公司公告2025年中報。25H1，公司實現(xiàn)總營收54.78億元，同比+7.94%，歸母凈利1.38億元，同比-52.22%，扣非歸母凈利0.51億元，同比-77.75%。25Q2，公司實現(xiàn)總營收17.54億元，同比+22.77%，歸母凈利-1.01億元(去年同期-0.19億元)，扣非歸母凈利-1.12億元(去年同期-0.35億元)。

　　上半年線上抖音系電商、線下分銷渠道快速增長

　　1)多舉措推動二季度淡季收入較快增長。25年年貨節(jié)前移致一季度營收錯檔，二季度依托“D+N”全渠道體系實現(xiàn)營收增長超20%；線下分銷重點推進日銷品鋪市、試水乳飲飲料，二季度渠道銷售翻倍增長；品類拓寬，打造自有品牌生活館首店。

　　2)上半年三只松鼠品牌穩(wěn)健，小鹿藍藍較快增長，多品牌矩陣初步形成。分品牌看，25H1，三只松鼠品牌實現(xiàn)收入49.78億元，同比+6.14%；小鹿藍藍品牌收入4.37億元，同比+13.51%；其他品牌收入0.63億元。打造主品牌三只松鼠+小鹿藍藍(兒童高端健康零食)、超大腕(方便速食)、蜻蜓教練(健康輕食)、東方顏究生(中式滋補)等子品牌的多層次品牌矩陣。3)線上方面，上半年抖音系電商快速增長。25H1，公司第三方電商平臺收入42.95億元，同比+5.01%，占總營收的78.42%。其中，抖音系占比最高且增速最快，實現(xiàn)收入14.78億元，同比+20.75%，天貓系小幅下滑，收入8.82億元，同比-18.56%，京東系平穩(wěn)，收入8.08億元，同比+1.89%。4)線下方面，上半年分銷業(yè)務(wù)收入高增，門店收入暫時承壓。25H1，公司整體分銷業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入9.38億元，同比+40.21%，占總營收的17.12%。截至25H1，公司經(jīng)銷商數(shù)量為2140家，較年初凈增長269家。25H1，公司線下門店收入合計1.87億元，同比-18.70%，占總營收的3.41%，其中國民零食店收入1.76億元，同比+0.57%。上半年公司門店升級加速，國民零食店新開144家至353家，原店型關(guān)閉19家至97家。

　　堅果成本、流量成本上行及推廣力度加大短期拖累凈利率

　　1)原材料成本上漲及期間費用率上行影響上半年凈利率水平。25H1，公司歸母凈利率/毛利率分別為2.53%/25.08%，同比-3.18/-0.77pct，毛利率小幅下行主要由于堅果成本上漲；期間費用率合計+3.65pct，銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為20.43%/2.85%/0.21%/0.07%，同比+2.81/+0.90/-0.03/-0.03pct，銷售費用率上行主要由于部分線上平臺流量結(jié)構(gòu)變化、費率提升以及線下分銷加大市場投入，管理費用率上行主要由于折舊攤銷同比增長。2)二季度毛利率、凈利率小幅下行。25Q2，公司歸母凈利率/毛利率分別為-5.73%/21.57%，同比-4.43/-0.33pct；期間費用率合計+4.54pct，其中銷售/管理費用率為24.16%/5.16%，同比+3.06/+1.63pct。

　　投資建議

　　我們預(yù)計公司25/26/27年歸母凈利分別為2.85/3.93/5.18億元，增速分別為-30.20%/38.06%/31.72%，對應(yīng)8月28日PE38/27/21倍(市值107億元)，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示

　　食品安全風(fēng)險、線上競爭加劇風(fēng)險、線下渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，平安證券股份有限公司張晉溢研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準確度均值為79.75%，其預(yù)測2025年度歸屬凈利潤為盈利4.58億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為23.21。

　　最新盈利預(yù)測明細如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有10家機構(gòu)給出評級，買入評級8家，增持評級2家。