東吳證券股份有限公司蘇鋮,鄧潔近期對(duì)百合股份（603102）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：內(nèi)生短期承壓，外延整合向好》，給予百合股份買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　百合股份

　　投資要點(diǎn)

　　事件：百合股份發(fā)布25年半年報(bào)，25H1公司實(shí)現(xiàn)收入4.20億元，同比增長(zhǎng)2.06%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.72億元，同比-13.37%。其中25Q2實(shí)現(xiàn)收入2.13億元，同比-4.44%；歸母凈利潤(rùn)0.37億元，同比-23.79%。

　　分拆收入：(1)分產(chǎn)品，25H1軟膠囊/功能飲品/片劑/粉劑/硬膠囊/組合及其他分別實(shí)現(xiàn)收入1.51/1.20/0.46/0.58/0.22/0.20億元，同比分別-6.03%/+18.41%/-20.11%/+35.99%/-33.94%/+61.92%。其中，功能飲品、粉劑及組合及其他表現(xiàn)更佳，我們認(rèn)為功能飲品、軟糖或系大客戶(hù)訂單修復(fù)、新增合作品項(xiàng)拉動(dòng)；傳統(tǒng)劑型或受競(jìng)爭(zhēng)格局影響；(2)分業(yè)務(wù)，25H1合同生產(chǎn)/自主品牌分別實(shí)現(xiàn)收入3.66/0.52億元，同比分別+10.71%/-33.61%；合同生產(chǎn)整體表現(xiàn)穩(wěn)健、自主品牌下滑主要受渠道影響，25H1藥房渠道保健品品類(lèi)銷(xiāo)售額仍呈下滑態(tài)勢(shì)(降幅收窄)；(3)分市場(chǎng)，25H1境內(nèi)/境外分別實(shí)現(xiàn)收入3.79/0.39億元，同比分別-1.73%/+66.43%。

　　25Q2公司毛利率36.24%，同比-2.70pct，毛利率退坡或主要系低毛利劑型的收入占比略有提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)短期有所調(diào)整。展望未來(lái)，Ora并表或帶來(lái)盈利結(jié)構(gòu)優(yōu)化修復(fù)。25Q2銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率同比分別+0.50pct/0.96pct/+0.40pct至9.21%/5.30%/3.66%，25Q2凈利率同比-4.36pct至17.19%。

　　子公司整合順利，內(nèi)外協(xié)同向好。新西蘭子公司奧拉交割完成、且整合順利。盈利角度考慮，跨境品牌的消費(fèi)者心智強(qiáng)、盈利空間偏大，且百合或在原料、管理方面對(duì)奧拉進(jìn)行指導(dǎo)賦能，后續(xù)奧拉凈利率提升仍有空間。內(nèi)生方面，2025年4月公司舉辦“千人大會(huì)”、業(yè)內(nèi)反響較好，預(yù)計(jì)訂單逐步向好。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到部分傳統(tǒng)劑型略有承壓、以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)短期調(diào)整，我們調(diào)整2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至1.57/2.04/2.32億元(前值1.74/1.98/2.25億元)，同比增長(zhǎng)12.58%/29.92%/13.85%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE17.44x/13.42x/11.79x，考慮到隨著子公司并表，盈利結(jié)構(gòu)有望迎來(lái)優(yōu)化，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：