民生證券股份有限公司王言海,孫冉近期對山西汾酒（600809）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025半年報(bào)點(diǎn)評：經(jīng)營穩(wěn)健，省外占比持續(xù)提升》，給予山西汾酒買入評級。

　　山西汾酒

　　事件：公司于8月28日發(fā)布2025年半年報(bào)，25H1公司分別實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤239.64/85.05/85.16億元，分別同比+5.35/+1.13%/+1.27%。經(jīng)測算，25Q2公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤74.41/18.57/18.61億元，同比+0.45%/-13.50%/-13.40%。

　　青花+玻汾韌性足，經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升渠道效率。分產(chǎn)品看：25Q2汾酒收入71.79億元，同比+0.56%，其他酒類(竹葉青+杏花村)營收2.16億元，同比-3.54%，汾酒占比環(huán)比減少1.30pcts至97.08%，公司堅(jiān)持以”青花30及其組合+花20+老白汾+玻汾”四大系列為核心的“四輪驅(qū)動”產(chǎn)品矩陣，力爭實(shí)現(xiàn)玻汾控量，老白汾上量，青花20放量，青花26及以上增量。分區(qū)域看：25Q2

　　山西省內(nèi)/省外分別實(shí)現(xiàn)營收26.49/47.46億元；同比-5.29%/+3.95%，省內(nèi)占比環(huán)比下滑1.10pcts至35.82%。逆周期下省內(nèi)結(jié)構(gòu)拉升短期受阻，省外南下持續(xù)優(yōu)化市場布局實(shí)現(xiàn)匯量增長。針對長江以南的機(jī)會型市場逐步完善縣級空白市場招商，拓展終端數(shù)量，結(jié)合市場實(shí)際開展具有當(dāng)?shù)靥厣�的消費(fèi)培育和終端促銷活動。分渠道看：25Q2代理/團(tuán)購電商直銷分別實(shí)現(xiàn)營收68.96/4.99億元，同比+0.26%/+3.00%，各渠道占比相對穩(wěn)定。經(jīng)銷商數(shù)量上：25H1末經(jīng)銷商數(shù)量總計(jì)3994家，Q2期間減少467家(下同)，其中汾酒省內(nèi)553/-7家；汾酒省外2613/-250家；其他酒省內(nèi)210/-47家；其他酒省外618/-163家。經(jīng)銷商數(shù)量減少或因公司主動優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，扶持優(yōu)商，清退違規(guī)商，提升渠道效率。

　　結(jié)構(gòu)下移、貨折加大拖累毛利率表現(xiàn)，25Q2營業(yè)稅金及附加拖累盈利中樞。

　　25H1/25Q2毛利率分別為76.65%/71.88%，同比-0.04/-3.21pcts。25Q2毛利大幅下降，或因玻汾Q2發(fā)貨量同比增加導(dǎo)致季度內(nèi)結(jié)構(gòu)下行，疊加返利、紅包等促銷方式增加貨折所致。25H1銷售/管理費(fèi)用率分別為9.94%/2.56%，同比+1.15/-0.17pcts，25Q2分別為11.51%/4.35%，同比-0.02/+0.08pcts。25Q2稅金及附加的營收占比同比+2.56pcts至22.25%，或因玻汾增量投放增加消費(fèi)稅從量稅稅基。25H1/25Q2歸母凈利率分別為35.49%/24.96%，同比-1.48/-4.03pcts。25Q2經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-10.46億元，同比-217.72%，主因經(jīng)營現(xiàn)金流流入端同比-6.81%(銷售收現(xiàn)同比-6.12%)，但流出端各項(xiàng)均有增加(現(xiàn)金支付商品及服務(wù)+7.13%/現(xiàn)金支付薪資23.64%/現(xiàn)金支付稅費(fèi)15.39%/現(xiàn)金支付廣宣費(fèi)+105.20%)，流出小計(jì)同比+21.56%。

　　投資建議：公司具備強(qiáng)品牌力、產(chǎn)品力和渠道力，多輪周期驗(yàn)證下的抗壓品種。逆周期下增長路徑清晰：產(chǎn)品端“四輪驅(qū)動”全價(jià)格覆蓋，區(qū)域上省內(nèi)向上拉結(jié)構(gòu)，省外南下拓寬度。預(yù)計(jì)25-27年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤123.42/131.80/143.25億元，同比+0.8%/+6.8%/+8.7%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為20/19/17倍，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：稅收等產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的不確定性風(fēng)險(xiǎn)；省內(nèi)結(jié)構(gòu)升級、省外渠道擴(kuò)張不及預(yù)期；供需不均衡導(dǎo)致的批發(fā)價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，平安證券股份有限公司張晉溢研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)89.28%，其預(yù)測2025年度歸屬凈利潤為盈利118.78億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為20.6。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有26家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級24家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為237.66。