西南證券股份有限公司朱會(huì)振,王書(shū)龍,杜雨聰近期對(duì)瀘州老窖（000568）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：25Q2降速釋放壓力，強(qiáng)化渠道下沉精耕》，給予瀘州老窖買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　瀘州老窖

　　投資要點(diǎn)

　　事件：公司發(fā)布2025年中報(bào)，2025H1實(shí)現(xiàn)收入164.5億元，同比-2.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)76.6億元，同比-4.5%；2025單Q2實(shí)現(xiàn)收入71.0億元，同比-8.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)30.7億元，同比-11.1%。

　　25H1需求端表現(xiàn)疲軟，中高檔酒價(jià)減量增。1、2025上半年白酒需求端較為低迷，酒類產(chǎn)業(yè)進(jìn)入消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和分化、存量競(jìng)爭(zhēng)的深度調(diào)整期；在這樣的背景下，公司以主動(dòng)轉(zhuǎn)型構(gòu)筑差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在品類創(chuàng)新、渠道變革、價(jià)值重塑中開(kāi)辟新賽道，國(guó)窖大單品價(jià)格體系平穩(wěn)，渠道價(jià)值鏈表現(xiàn)穩(wěn)定，經(jīng)受住了市場(chǎng)考驗(yàn)。2、分產(chǎn)品，25H1中高檔酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收150.5億元，同比-1.1%，銷量/噸價(jià)分別同比+13.3%/-12.7%，預(yù)計(jì)低度國(guó)窖和特曲60增速較快，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)短期有所下沉；其他酒類實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.5億元，同比-17.0%，銷量/噸價(jià)分別同比-6.9%/-10.8%，低端酒量?jī)r(jià)均有所承壓。

　　毛利率有所下降，合同負(fù)債表現(xiàn)穩(wěn)定。1、25Q2公司毛利率同比下降1.0個(gè)百分點(diǎn)至87.9%，預(yù)計(jì)主要系低度國(guó)窖與特曲60占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)階段性下沉。費(fèi)用率方面，25Q2公司銷售費(fèi)用率同比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)至10.6%，管理費(fèi)用率同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至3.3%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降1.2個(gè)百分點(diǎn)至-2.0%，整體費(fèi)用率同比下降2.5個(gè)百分點(diǎn)至12.7%。此外，25Q2營(yíng)業(yè)稅金及附加率同比提升3.7個(gè)百分點(diǎn)至15.4%，預(yù)計(jì)主要系稅費(fèi)確認(rèn)節(jié)奏差異所致；綜合作用下，25Q2凈利率同比下降1.7個(gè)百分點(diǎn)至43.3%，盈利能力短期有所下降。2、現(xiàn)金流方面，公司25Q2實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回款80.8億元，同比-15.1%，此外，截止二季度末公司合同負(fù)債35.3億元，同比+50.7%，環(huán)比25Q1增加4.6億元，渠道蓄水池較為充足。

　　加強(qiáng)市場(chǎng)精耕深耕，持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新。1、在行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)的背景下，公司積極挖掘增量市場(chǎng)，推動(dòng)“百城計(jì)劃”深入實(shí)施，“華東戰(zhàn)略2.0”扎實(shí)推進(jìn)，“五碼合一”產(chǎn)品向全國(guó)推廣，渠道管理精細(xì)化水平邁上新臺(tái)階。2、展望下半年，公司將通過(guò)加強(qiáng)市場(chǎng)深耕，系統(tǒng)推進(jìn)縣級(jí)以下市場(chǎng)的消費(fèi)者培育；推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新，積極研發(fā)28度國(guó)窖1573；渠道上，通過(guò)夯實(shí)核心基本盤(pán)，推動(dòng)渠道數(shù)字化轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步提升費(fèi)效比。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為129.7億元、142.7億元、157.1億元，EPS分別為8.81元、9.69元、10.67元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為16倍、14倍、13倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東北證券李強(qiáng)研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)87.73%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利124.04億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為16.12。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有20家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)17家，增持評(píng)級(jí)3家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為171.6。