民生證券股份有限公司解慧新近期對周大生（002867）進行研究并發(fā)布了研究報告《2025年半年報點評：利潤高增，持續(xù)關(guān)注后續(xù)發(fā)展》，給予周大生買入評級。

　　周大生

　　事件：周大生發(fā)布2025年半年度報告。25H1公司實現(xiàn)營收45.97億元，同比-43.92%；歸母凈利潤5.94億元，同比-1.27%；扣非歸母凈利潤5.81億元，同比-0.66%。25Q2公司實現(xiàn)營收19.24億元，同比-38.47%；歸母凈利潤3.42億元，同比+31.32%；扣非歸母凈利潤3.39億元，同比+36.13%。此外，公司每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.50元(含稅)，合計派發(fā)現(xiàn)金股利2.71億元，占上半年歸母凈利潤的45.70%。

　　自營、電商表現(xiàn)優(yōu)于整體，銀飾輔品增長成亮點。分業(yè)務(wù)模式來看：25H1，1)加盟業(yè)務(wù)營收24.25億元，同比-59.12%，占總營收52.76%，系加盟客戶在高金價環(huán)境下普遍降低補貨頻次導(dǎo)致，反映渠道信心仍待恢復(fù)。2)自營線下業(yè)務(wù)營收8.9億元，同比-7.56%，占總營收19.37%。3)電商業(yè)務(wù)營收11.68億元，同比-1.94%，占總營收25.41%。分產(chǎn)品類別來看：1)素金類產(chǎn)品營收34.15億元，同比-50.94%，受金價上漲沖擊最為直接。2)鑲嵌類產(chǎn)品營收2.86億元，同比-23.08%，主要為在特定消費需求場景支撐下降幅收窄。3)時尚銀飾等其他輔品類借勢“悅己”及“輕珠寶”消費趨勢實現(xiàn)較好增長，營收3.2億元，同比+11.11%，成為結(jié)構(gòu)性亮點。4)品牌使用費收入3.8億元，同比+4.38%。

　　25H1毛利率同比+11.96pct至30.34%，歸母凈利率同比+5.51pct。1)毛利率方面，25H1毛利率為30.34%，同比+11.96pct；25Q2毛利率為36.07%，同比+13.14pct，主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及金價上行帶來的定價紅利。2)費用率方面，25H1銷售/管理/研發(fā)費用率分別為10.80%/1.10%/0.12%，同比變化+4.34pct/+0.46pct/+0.05pct；25Q2銷售/管理/研發(fā)費用率分別為12.66%/1.19%/0.16%，同比變化+3.74pct/+0.29pct/+0.08pct。3)凈利率方面，25H1歸母凈利率為12.92%，同比+5.58pct；扣非歸母凈利率為12.64%，同比+5.51pct。25Q2歸母凈利率為17.76%，同比+9.44pct；扣非歸母凈利率為17.64%，同比+9.67pct。

　　品牌戰(zhàn)略與產(chǎn)品優(yōu)化抵御金價波動風(fēng)險。為應(yīng)對金價波動沖擊，公司品牌矩陣戰(zhàn)略全面發(fā)力，以“國寶文化典藏金品引領(lǐng)者”定位深化與國家寶藏IP的合作，通過獨家工藝(如云錦織金)打造高端黃金產(chǎn)品壁壘。同步布局“周大生經(jīng)典”定位非遺時尚，“轉(zhuǎn)珠閣”定位國風(fēng)文創(chuàng)珠串品牌，實現(xiàn)黃金產(chǎn)品從材質(zhì)價值向文化收藏價值的轉(zhuǎn)型。多品牌矩陣通過精準(zhǔn)市場細(xì)分，提升產(chǎn)品溢價能力并弱化金價敏感度，最終在終端消費受抑背景下維持盈利韌性。

　　投資建議：公司是國內(nèi)黃金珠寶龍頭企業(yè)，我們預(yù)計25-27年公司歸母凈利潤分別為11.6億元、13.4億元、15.4億元，同比+14.7%/15.8%/15.0%，當(dāng)前股價對應(yīng)25-27年P(guān)E分別為13X/11X/10X，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有16家機構(gòu)給出評級，買入評級12家，增持評級3家，中性評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為16.55。