天風(fēng)證券（601162）股份有限公司趙博軒,王澤宇近期對(duì)航發(fā)動(dòng)力（600893）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《需求變化影響交付；Q2末合同負(fù)債較年初增長(zhǎng)39%》，給予航發(fā)動(dòng)力買入評(píng)級(jí)。

　　航發(fā)動(dòng)力

　　事件：公司8月27日發(fā)布了2025年中報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收141.0億元，YoY-24.0%；歸母凈利潤(rùn)0.9億元，YoY-84.6%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.4億元，YoY-93.0%。公司2025年上半年收入同比下降主要是客戶需求變化，交付不及預(yù)期；凈利潤(rùn)下降主要是受收入減少、財(cái)務(wù)費(fèi)用增加等因素共同影響。但公司25Q2末合同負(fù)債為62.5億元，較年初增長(zhǎng)39.4%，或說明需求已經(jīng)在逐步恢復(fù)，未來發(fā)展值得期待。具體點(diǎn)評(píng)如下：

　　 Q2單季度業(yè)績(jī)有所波動(dòng)，合同負(fù)債較年初增長(zhǎng)39%需求逐步回暖單季度看，公司2Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收79.3億元，YoY-35.4%；歸母凈利潤(rùn)0.8億元，YoY-80.8%。毛利率同比增加0.79pct至11.9%，凈利率同比減少2.40pct至1.5%。2025年上半年綜合毛利率同比減少0.31pct至11.0%，凈利率同比減少2.48pct至1.1%。費(fèi)用端，2025年上半年期間費(fèi)用率為9.1%，同比增加2.01pct。其中：1)銷售費(fèi)用率0.9%，同比減少0.67pct；2)管理費(fèi)用率4.9%，同比增加1.16pct；3)研發(fā)費(fèi)用率1.5%，同比增加0.51pct，主要是研制任務(wù)增加，研發(fā)投入增加導(dǎo)致；4)財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.8%，同比增加1.01pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用2.6億元，同比增長(zhǎng)71.1%，主要是帶息負(fù)債規(guī)模增加，利息費(fèi)用增加。截至25Q2末，公司：1)應(yīng)收賬款及票據(jù)391.2億元，較年初減少3.7%；2)存貨407.6億元，較年初增長(zhǎng)28.6%，主要是根據(jù)生產(chǎn)需要，產(chǎn)品投入增加；3)合同負(fù)債62.5億元，較年初增長(zhǎng)39.4%，主要是收到客戶預(yù)付款；4)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流-91.7億元，上年同期為-103.8億元，主要是銷售商品收到的現(xiàn)金增加。

　　子公司黎陽(yáng)動(dòng)力發(fā)展態(tài)勢(shì)較為積極，積極發(fā)展通航等新質(zhì)生產(chǎn)力分產(chǎn)品看，1H25：1)航空發(fā)動(dòng)機(jī)及衍生產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入128.9億元，YoY-24.9%；2)外貿(mào)出口轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)收入8.7億元，YoY-13.5%；3)非航空產(chǎn)品及其他業(yè)務(wù)收入3.2億元，YoY-10.9%。分子公司來看，1H25：1)黎明公司營(yíng)收94.3億元，YoY-19.7%；2)南方公司營(yíng)收17.5億元，YoY-17.0%；3)黎陽(yáng)動(dòng)力營(yíng)收16.1億元，YoY+16.7%，保持積極發(fā)展態(tài)勢(shì)。此外，2025年上半年，南方公司把握通用航空發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇，AES100發(fā)動(dòng)機(jī)取得民航局頒發(fā)的生產(chǎn)許可證，標(biāo)志著該型號(hào)完成研發(fā)到批量生產(chǎn)的轉(zhuǎn)化。同期，南方公司與深圳聯(lián)合飛機(jī)科技有限公司簽訂了6臺(tái)AES100發(fā)動(dòng)機(jī)銷售合同，標(biāo)志著該型發(fā)動(dòng)機(jī)正式進(jìn)入市場(chǎng)，為低空裝備發(fā)展提供支撐；南方公司向白鯨航線(北京)科技有限公司交付2臺(tái)AEP100發(fā)動(dòng)機(jī)，助力W5000大型貨運(yùn)無人機(jī)飛機(jī)在2025年下半年實(shí)現(xiàn)首飛，目前雙方正聯(lián)合開展飛行驗(yàn)證，加速搶占低空干支線物流市場(chǎng)。國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)業(yè)務(wù)方面，公司深度參與國(guó)產(chǎn)商用發(fā)動(dòng)機(jī)研制，是核心零部件的供應(yīng)商，未來或有望充分受益于國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)的發(fā)展。

　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：公司是國(guó)內(nèi)目前唯一能夠研制渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞等全譜系航空發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭，秉持“軍機(jī)民機(jī)、國(guó)內(nèi)國(guó)際、航機(jī)燃機(jī)”協(xié)同發(fā)展的思路，整體發(fā)展態(tài)勢(shì)積極。我們根據(jù)公司下游需求節(jié)奏的變化，調(diào)整公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為6.17/9.02/12.25億元(此前預(yù)測(cè)值為6.90/8.88/11.70億元)，對(duì)應(yīng)PE為173.74/118.90/87.52x，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)；軍品業(yè)務(wù)波動(dòng)；民機(jī)業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期等。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東北證券王鳳華研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為33.09%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利20.26億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為52.93。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有7家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)5家，增持評(píng)級(jí)2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為41.56。