山西證券股份有限公司王馮,孫萌近期對周大生（002867）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《2025H1業(yè)績表現(xiàn)顯著好于營收，單店盈利能力提升》，給予周大生買入評級。

　　周大生

　　事件描述

　　公司發(fā)布2025年半年報。2025H1，公司實(shí)現(xiàn)營收45.97億元，同比下降43.92%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.94億元，同比下降1.27%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤5.81億元，同比下降0.66%。公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.5元(含稅)，中期派息率45.7%。

　　事件點(diǎn)評

　　2025Q2公司歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)快速增長。營收端，2025H1，公司實(shí)現(xiàn)營收45.97億元，同比下降43.92%。其中，25Q1-25Q2實(shí)現(xiàn)營收26.73、19.24億元，同比下降47.28%、38.47%。業(yè)績端，2025H1，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.94億元，同比下降1.27%。其中，25Q1-25Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.52、3.42億元，同比下降26.12%、增長31.32%。2025年上半年，公司業(yè)績增速表現(xiàn)好于營收、2季度業(yè)績實(shí)現(xiàn)大幅增長，主要受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及金價上漲，帶動銷售毛利率明顯提升。

　　自營門店及電商表現(xiàn)穩(wěn)健，加盟渠道承壓相對較大。2025H1，自營線下、線上、加盟渠道營收占比分別為19.37%、25.41%、52.76%。其中，自營線下渠道，2025H1，實(shí)現(xiàn)營收8.90億元，同比下降7.56%，期末門店數(shù)量407家，較年初凈增54家，自營門店店效224.28萬元，同比下降21.30%，單店毛利78.67萬元，同比增長6.04%。線上渠道，2025H1，實(shí)現(xiàn)營收11.68億元，同比下降1.94%。加盟渠道，2025H1，實(shí)現(xiàn)營收24.25億元，同比下降59.12%，期末門店數(shù)量4311家，較年初凈減344家。截至2025H1末，公司線下門店合計(jì)4718家，較年初凈減少290家。

　　鑲嵌產(chǎn)品及素金產(chǎn)品毛利率均有所提升。分產(chǎn)品看，鑲嵌產(chǎn)品，2025H1，實(shí)現(xiàn)營收2.86億元，同比下降23.08%。素金產(chǎn)品，2025H1，實(shí)現(xiàn)營收34.15億元，同比下降50.94%。2025H1，鑲嵌產(chǎn)品、素金產(chǎn)品毛利率分別為30.40%、16.77%，同比提升4.38pct、6.98pct。

　　2025H1公司毛利率顯著提升，自營門店開店致使銷售費(fèi)用率提升。盈利能力方面，2025H1，公司毛利率同比提升11.96pct至30.34%，其中，25Q1-25Q2毛利率為26.21%、36.07%。2025H1，期間費(fèi)用率合計(jì)提升4.69pct至12.07%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為10.80%/1.10%/0.12%/0.06%，同比+4.34/+0.46/+0.05/-0.16pct。綜合影響下，2025H1，公司歸母凈利率12.92%，同比提升5.58pct。存貨方面，截至2025H1末，公司存貨為45.58億元，同比增長9.00%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)248天，同比增加143天。經(jīng)營活動現(xiàn)金流方面，2025H1，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為4.03億元，同比下降68.83%，主因營業(yè)收入下降，經(jīng)營活動收到現(xiàn)金同比減少所致。

　　投資建議

　　2025年上半年，公司營業(yè)收入雖然降幅較大，但業(yè)績表現(xiàn)好于營收，2季度業(yè)績實(shí)現(xiàn)快速增長。自營門店單店盈利能力提升明顯，印證公司高毛利率產(chǎn)品市場反饋較好。線上渠道整體表現(xiàn)穩(wěn)健，預(yù)計(jì)好于行業(yè)平均水平。加盟渠道出貨壓力相對較大，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也有一定優(yōu)化。預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS為1.03、1.17、1.32元，8月28日收盤價對應(yīng)公司2025-2027年P(guān)E為13.0、11.5、10.2倍，維持“買入-B”建議。

　　風(fēng)險提示

　　黃金價格大幅波動；國家寶藏品牌推廣不及預(yù)期；電商渠道增速不及預(yù)期。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有16家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級12家，增持評級3家，中性評級1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為16.55。