華安證券（600909）股份有限公司鄧欣,鄭少軒近期對(duì)山西汾酒（600809）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《山西汾酒25Q2點(diǎn)評(píng)：行穩(wěn)致遠(yuǎn)》，給予山西汾酒買入評(píng)級(jí)。

　　山西汾酒

　　主要觀點(diǎn)：

　　公司發(fā)布2025Q2業(yè)績(jī)：

　　25Q2：營(yíng)收74.41億(+0.45%)，歸母凈利潤(rùn)18.57億(-13.50%)，扣非歸母凈利潤(rùn)18.61億(-13.40%)。

　　25H1：營(yíng)收239.64億(+5.35%)，歸母凈利潤(rùn)85.05億(+1.13%)，扣非歸母凈利潤(rùn)85.16億(+1.27%)。

　　25Q2符合市場(chǎng)預(yù)期。

　　收入：玻汾/省外貢獻(xiàn)主要增量

　　分品類：25Q2公司汾酒/系列酒營(yíng)收各同比+0.6%/-3.5%，汾酒貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，青花30在政策擾動(dòng)下預(yù)計(jì)同比下滑，青花20/25在去年控貨低基數(shù)下預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，大眾價(jià)格帶玻汾順勢(shì)放量預(yù)計(jì)增速領(lǐng)先，老白汾/巴拿馬增速相對(duì)較慢。

　　分區(qū)域與渠道：25Q2公司省內(nèi)/省外營(yíng)收各同比-5.3%/+4.0%，省外占比同比+2.2pct至64.2%。我們預(yù)計(jì)公司省內(nèi)在25Q1放量后，進(jìn)入控貨調(diào)整階段；省外在玻汾放量、老白汾升級(jí)帶動(dòng)下表現(xiàn)較好。25Q2公司代理/直銷渠道營(yíng)收各同比+0.3%/+3.0%，直銷渠道環(huán)比略有好轉(zhuǎn)。

　　盈利：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拖累

　　25Q2公司毛利率同比-3.2pct至71.9%，主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)承壓。25Q2公司稅金及附加/銷售/管理費(fèi)率各同比+2.56/-0.01/+0.08pct，公司費(fèi)率管控得當(dāng)，稅金及附加率上升預(yù)計(jì)主因生產(chǎn)與銷售節(jié)奏錯(cuò)位。綜上，公司25Q2歸母凈利率同比-4.0pct至25.0%。

　　回款質(zhì)量：回款意愿仍強(qiáng)

　　25Q2公司銷售收現(xiàn)同比-6.1%，公司“營(yíng)收+Δ合同負(fù)債”同比+0.7%，與營(yíng)收表現(xiàn)基本一致，主力產(chǎn)品價(jià)盤相對(duì)穩(wěn)定下，渠道合作意愿較強(qiáng)。

　　投資建議：維持“買入”

　　我們的觀點(diǎn)：

　　公司上半年發(fā)展穩(wěn)健，寬價(jià)格帶產(chǎn)品矩陣下調(diào)節(jié)手段豐富，展望H2，公司有望維持穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢(shì)，產(chǎn)品端青花穩(wěn)價(jià)，玻汾、老白汾仍有調(diào)控余地，渠道端仍保持較強(qiáng)合作意愿。

　　盈利預(yù)測(cè)：考慮到行業(yè)景氣度恢復(fù)情況，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入370.40/389.82/421.60億元(原值394.97/435.46/481.49億元)，分別同比增長(zhǎng)2.9%/5.2%/8.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)122.08/130.68/144.29億元(原值133.90/148.10/165.00億元)，分別同比-0.3%/+7.0%/+10.4%；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為20/19/17倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期，省外推廣不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全事件。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，平安證券股份有限公司張晉溢研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)89.28%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利118.78億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為20.6。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有26家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)24家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為237.66。