西南證券股份有限公司朱會(huì)振,王書龍,杜雨聰近期對老白干酒（600559）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年中報(bào)點(diǎn)評：降費(fèi)增效延續(xù)，經(jīng)營韌性凸顯》，下調(diào)老白干酒目標(biāo)價(jià)至22.88元，給予買入評級。

　　老白干酒

　　投資要點(diǎn)

　　事件：公司發(fā)布2025年半年度報(bào)告，25H1實(shí)現(xiàn)營收24.8億元，同比+0.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.2億元，同比+5.4%。單季度來看，25Q2實(shí)現(xiàn)營收13.1億元，同比-2.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.7億元，同比+0.2%。在宏觀環(huán)境需求偏弱的背景下，公司收入增長基本持平，但通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與費(fèi)用管控，盈利能力持續(xù)提升，利潤端展現(xiàn)較強(qiáng)韌性。

　　多品牌戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，結(jié)構(gòu)升級勢能向上。1、分產(chǎn)品看，25H1公司白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收24.7億元(同比+0.7%)，其中百元以上/百元以下產(chǎn)品同比分別+5.1%/-3.8%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。公司持續(xù)聚焦100-300元大眾消費(fèi)及次高端核心大單品培育，其中甲等15等產(chǎn)品在宴席等場景逐步確立優(yōu)勢，有效對沖了政商務(wù)消費(fèi)疲軟對高端產(chǎn)品(如1915系列)帶來的沖擊。2、分品牌看，25H1主品牌老白干酒實(shí)現(xiàn)營收12.8億元(同比+2.0%)，大本營市場保持穩(wěn)健，公司注重保持市場價(jià)盤穩(wěn)定，C端培育及終端服務(wù)工作有序推進(jìn)；武陵酒實(shí)現(xiàn)營收5.3億元(同比+7.0%)，延續(xù)強(qiáng)勁增長勢頭，是公司核心增長引擎；板城燒鍋酒實(shí)現(xiàn)營收3.6億元(同比+1.7%)，孔府家酒實(shí)現(xiàn)營收0.9億元(同比+0.9%)，均保持平穩(wěn)；文王貢酒實(shí)現(xiàn)營收2.4億元(同比-20.5%)，在省內(nèi)競爭加劇背景下階段性承壓。3、分區(qū)域看，河北、湖南、安徽、山東、其他省份營收分別為14.8/5.2/2.2/0.9/1.5億元，同比分別+3.7%/+11.3%/-18.5%/+3.0%/-20.4%。本部市場表現(xiàn)穩(wěn)健，湖南市場增速相對較優(yōu)。

　　成本優(yōu)化驅(qū)動(dòng)毛利率提升，現(xiàn)金流短期承壓。1、25H1公司毛利率為68.0%，同比+2.1pp，主要得益于成本控制成效顯著。2、25H1銷售費(fèi)用率27.5%，同比+0.7pp，市場推廣費(fèi)、廣告費(fèi)投入有所增加；管理費(fèi)用率7.5%，同比-0.1pp，股份支付費(fèi)用減少帶來積極影響。3、25H1凈利率12.9%，同比+0.6pp，盈利能力穩(wěn)步增強(qiáng)。4、25H1公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為25.1億元，同比-19.4%；經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為-0.5億元，同比-120.5%，主要系本期現(xiàn)金回款減少所致。截止25H1期末公司合同負(fù)債為12.7億元，同比/環(huán)比分別-5.9/-6.0億元，收現(xiàn)比為101.3%，行業(yè)性回款壓力有所顯現(xiàn)。

　　改革深化釋放活力，利潤改善可期。公司持續(xù)深化內(nèi)部改革，通過無償劃轉(zhuǎn)方式將安徽文王所持有的三家子公司股權(quán)劃轉(zhuǎn)至公司總部，旨在優(yōu)化管理架構(gòu)，提升經(jīng)營效率。公司堅(jiān)持以消費(fèi)者為中心，通過舉辦酒文化節(jié)、名酒進(jìn)名企、品鑒會(huì)等多種形式的活動(dòng)，強(qiáng)化品牌建設(shè)與消費(fèi)者培育。隨著降本增效持續(xù)開展，費(fèi)用投放精準(zhǔn)高效，費(fèi)銷比下降趨勢明顯。盡管階段性投放增加可能存在短期波動(dòng)，但長期維度看公司盈利能力不斷增強(qiáng)邏輯確定，利潤率改善可期。

　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤分別為8.1億元、8.9億元、10.1億元，EPS分別為0.88元、0.98元、1.11元。公司受益于多品牌發(fā)力，激勵(lì)到位動(dòng)力充足，業(yè)績彈性將持續(xù)釋放。故給予公司2025年26倍估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)22.88元，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，平安證券股份有限公司張晉溢研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)90.99%，其預(yù)測2025年度歸屬凈利潤為盈利8.69億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為18.83。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有11家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級9家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為21.91。