興業(yè)證券發(fā)布研報(bào)稱，2月以來(lái)，美伊地緣局勢(shì)成為影響全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)的一個(gè)關(guān)鍵變量。隨著2月26日第三輪伊核談判破裂，2月28日美以發(fā)動(dòng)大規(guī)模聯(lián)合空襲、伊朗反擊，標(biāo)志著美以伊局勢(shì)已從外交對(duì)峙轉(zhuǎn)向直接軍事對(duì)抗的局面，也進(jìn)一步引發(fā)投資者對(duì)于后續(xù)權(quán)益資產(chǎn)走勢(shì)的擔(dān)憂。

　　興業(yè)證券認(rèn)為，基準(zhǔn)情形下，本次地緣事件對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)的影響主要體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)偏好與結(jié)構(gòu)層面，對(duì)A股基本面實(shí)質(zhì)性影響有限。短期來(lái)看，美伊局勢(shì)升級(jí)將影響全球權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，并在結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步強(qiáng)化油氣、貴金屬等資源品的避險(xiǎn)與戰(zhàn)略價(jià)值。

　　而隨著后續(xù)地緣沖擊趨于緩和，疊加國(guó)內(nèi)進(jìn)入兩會(huì)政策密集部署期，風(fēng)險(xiǎn)偏好將在短期沖擊后回溫修復(fù)，市場(chǎng)整體仍將回到“以我為主”的狀態(tài)。結(jié)構(gòu)上，從日歷效應(yīng)看，兩會(huì)期間，隨著全年總量與產(chǎn)業(yè)政策部署的進(jìn)一步明確，風(fēng)險(xiǎn)偏好提振下小市值明顯占優(yōu)，科技與資源品仍是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。本輪兩會(huì)關(guān)于今年以及“十五五”期間增長(zhǎng)目標(biāo)、總量政策的定調(diào)，以及投資端與產(chǎn)業(yè)層面的部署，將會(huì)為科技與資源品兩大主線的交易提供更多線索。

　　興業(yè)證券主要觀點(diǎn)如下：

　　一、美伊地緣影響及后續(xù)值得關(guān)注的日歷效應(yīng)

　　2月以來(lái)，美伊地緣局勢(shì)成為影響全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)的一個(gè)關(guān)鍵變量。隨著2 月 26 日第三輪伊核談判破裂，2月28日美以發(fā)動(dòng)大規(guī)模聯(lián)合空襲、伊朗反擊，標(biāo)志著美以伊局勢(shì)已從外交對(duì)峙轉(zhuǎn)向直接軍事對(duì)抗的局面，也進(jìn)一步引發(fā)投資者對(duì)于后續(xù)權(quán)益資產(chǎn)走勢(shì)的擔(dān)憂。

　　我們認(rèn)為，基準(zhǔn)情形下，本次地緣事件對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)的影響主要體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)偏好與結(jié)構(gòu)層面，對(duì)A股基本面實(shí)質(zhì)性影響有限。短期來(lái)看，美伊局勢(shì)升級(jí)將影響全球權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，并在結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步強(qiáng)化油氣、貴金屬等資源品的避險(xiǎn)與戰(zhàn)略價(jià)值。

　　而隨著后續(xù)地緣沖擊趨于緩和，疊加國(guó)內(nèi)進(jìn)入兩會(huì)政策密集部署期，風(fēng)險(xiǎn)偏好將在短期沖擊后回溫修復(fù)，市場(chǎng)整體仍將回到“以我為主”的狀態(tài)。結(jié)構(gòu)上，從日歷效應(yīng)看，兩會(huì)期間，隨著全年總量與產(chǎn)業(yè)政策部署的進(jìn)一步明確，風(fēng)險(xiǎn)偏好提振下小市值明顯占優(yōu)，科技與資源品仍是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。本輪兩會(huì)關(guān)于今年以及“十五五”期間增長(zhǎng)目標(biāo)、總量政策的定調(diào)，以及投資端與產(chǎn)業(yè)層面的部署，將會(huì)為科技與資源品兩大主線的交易提供更多線索。

　　進(jìn)一步展望3-4月，隨著基本面與政策線索進(jìn)一步豐富，景氣成為交易的核心，市場(chǎng)將進(jìn)入輪動(dòng)擴(kuò)散尋找景氣線索的階段，風(fēng)格上也將更加均衡。

　　3-4月的交易環(huán)境：景氣是核心、輪動(dòng)找機(jī)會(huì)、風(fēng)格更均衡。3月開(kāi)始，隨著基本面線索進(jìn)一步豐富、疊加財(cái)報(bào)陸續(xù)披露，股價(jià)與業(yè)績(jī)的相關(guān)性將逐漸抬升，直到4月下半月達(dá)到全年最高，景氣成為市場(chǎng)交易的核心。同時(shí)，隨著2月風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)、市場(chǎng)共識(shí)最強(qiáng)的階段過(guò)去，3-4月市場(chǎng)逐步走向輪動(dòng)、擴(kuò)散尋找景氣線索的窗口，行業(yè)輪動(dòng)強(qiáng)度季節(jié)性抬升，帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)格由從2月小市值、高估值、虧損股的一枝獨(dú)秀，逐漸步入一個(gè)風(fēng)格更加均衡、各類風(fēng)格勝率基本相當(dāng)?shù)碾A段。

　　二、如何理解近期市場(chǎng)風(fēng)格的擴(kuò)散？

　　實(shí)際上，近期我們已經(jīng)看到了市場(chǎng)在風(fēng)格層面的擴(kuò)散。節(jié)后市場(chǎng)主線雖然仍圍繞AI與資源品展開(kāi)，但資源品的表現(xiàn)較AI明顯“占上風(fēng)”，由此引發(fā)的從科技成長(zhǎng)到周期的風(fēng)格擴(kuò)散，也引起不少投資者關(guān)注。

　　如何理解近期風(fēng)格的擴(kuò)散？隨著全球再通脹預(yù)期升溫、地緣局勢(shì)趨緊、產(chǎn)業(yè)層面“HALO交易”盛行，近期無(wú)論是宏觀敘事還是產(chǎn)業(yè)敘事，均更有利于以資源品、實(shí)物資產(chǎn)為代表的周期板塊：

　　宏觀層面，近期全球再通脹預(yù)期升溫、地緣局勢(shì)趨緊的環(huán)境，為資源品帶來(lái)的是“避險(xiǎn)屬性和戰(zhàn)略價(jià)值抬升”的有利敘事，對(duì)于科技成長(zhǎng)來(lái)說(shuō)反而是“流動(dòng)性收緊+風(fēng)偏收縮”的不利敘事。一方面，美國(guó)1月PPI大超預(yù)期重燃通脹擔(dān)憂并進(jìn)一步推后美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，形成的“通脹上行+流動(dòng)性預(yù)期收緊”的宏觀組合更有利于資源品而不利于科技成長(zhǎng)；另一方面，全球地緣局勢(shì)持續(xù)緊張，進(jìn)一步抬升資源品的避險(xiǎn)屬性和戰(zhàn)略價(jià)值、強(qiáng)化供給收緊邏輯，而對(duì)于風(fēng)偏更敏感的科技成長(zhǎng)而言則帶來(lái)一定壓力。

　　產(chǎn)業(yè)層面，隨著全球?qū)�AI產(chǎn)業(yè)的理解進(jìn)入一個(gè)新的階段，近期的敘事似乎使得AI正在陷入“兩頭挨打”的狀態(tài)，科技板塊交易難以形成合力�！百Y本開(kāi)支”和“商業(yè)化能力”開(kāi)始成為AI的減分項(xiàng)而不是加分項(xiàng)，并且投資者正在針對(duì)幾種截然相反的敘事激烈博弈：增加資本開(kāi)支則擔(dān)憂“AI泡沫”，縮減資本開(kāi)支則忌憚“算力需求見(jiàn)頂”；AI商業(yè)化能力弱則質(zhì)疑“資本支出回報(bào)率不理想”，AI商業(yè)化能力強(qiáng)則顧慮“AI吞噬一切”。這幾種相反敘事的博弈也使得市場(chǎng)對(duì)于硬件和軟件的交易難以形成合力，不利于科技板塊整體的演繹。目前全球?qū)τ贏I混沌的交易邏輯，亟需一場(chǎng)產(chǎn)業(yè)層面的突破式進(jìn)展來(lái)打破，從而幫助市場(chǎng)選擇方向。

　　而當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)敘事，無(wú)論從實(shí)物消耗角度還是稀缺性角度，均在邏輯上有利于資源品。一方面，AI算力需求帶來(lái)的實(shí)物消耗正在增加資源品需求側(cè)彈性；另一方面，在AI能夠快速顛覆輕資產(chǎn)、易替代賽道的邏輯下，高進(jìn)入壁壘且不易被技術(shù)淘汰的實(shí)體資產(chǎn)稀缺性進(jìn)一步凸顯，市場(chǎng)的定價(jià)范式也從“輕資產(chǎn)擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“重資產(chǎn)稀缺性重估”，全球“HALO交易”盛行。

　　因此，近期市場(chǎng)風(fēng)格的擴(kuò)散，本質(zhì)上是在全球再通脹預(yù)期、地緣政治碎片化與AI浪潮的宏觀和產(chǎn)業(yè)敘事合力下，市場(chǎng)對(duì)于傳統(tǒng)實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值重估。

　　三、對(duì)于3-4月的交易，建議淡化風(fēng)格，抓住“漲價(jià)”這一更易觀測(cè)的核心邏輯

　　3-4月，隨著宏觀上基本面和政策線索的進(jìn)一步豐富，疊加市場(chǎng)在結(jié)構(gòu)和風(fēng)格上走向輪動(dòng)擴(kuò)散，對(duì)于未來(lái)一段時(shí)間的交易，我們建議淡化風(fēng)格，抓住更易觀測(cè)、更易驗(yàn)證的核心邏輯：漲價(jià)。

　　首先，在3-4月這個(gè)景氣為核心、結(jié)構(gòu)輪動(dòng)、風(fēng)格擴(kuò)散的階段，漲價(jià)作為當(dāng)前決定企業(yè)盈利改善和風(fēng)格擴(kuò)散的最重要邏輯，有望成為市場(chǎng)挖掘景氣方向的核心線索。漲價(jià)作為反映業(yè)績(jī)改善和景氣上行的最直接、最顯性的信號(hào)，交易漲價(jià)本質(zhì)上就是在交易景氣。同時(shí)，漲價(jià)作為順周期景氣回升的重要信號(hào)，價(jià)格回升對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)格的影響也不容忽視。

　　其次，從季節(jié)性來(lái)看，3-4月本身也是國(guó)內(nèi)驗(yàn)證漲價(jià)、交易漲價(jià)的重要窗口：

　　一方面，春節(jié)后進(jìn)入開(kāi)工旺季，將是驗(yàn)證漲價(jià)的重要窗口。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)每年有兩個(gè)傳統(tǒng)旺季，分別是“金三銀四”和“金九銀十”，是全年工業(yè)生產(chǎn)、基建開(kāi)工、地產(chǎn)銷(xiāo)售等領(lǐng)域較為活躍，供需兩旺的階段，也是漲價(jià)線索易于擴(kuò)散的階段。觀察細(xì)分品種的價(jià)格數(shù)據(jù)變化，在每年兩個(gè)旺季階段，漲價(jià)的細(xì)分品種也隨之增加。歷史經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)內(nèi)幾輪通脹周期PPI加速上行的時(shí)間也都是在一季度。

　　另一方面，每年的3-4月份，通常是市場(chǎng)對(duì)宏觀體感最好、對(duì)順周期板塊樂(lè)觀預(yù)期最易于發(fā)酵的時(shí)間，為漲價(jià)交易提供有利的時(shí)間窗口。每年3-4月份，中國(guó)高頻經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)和花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期指數(shù)均會(huì)迎來(lái)季節(jié)性上行，一方面是兩會(huì)政策定調(diào)后，各類宏觀政策加速落地，容易引發(fā)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀預(yù)期；另一方面是隨著春季開(kāi)工旺季到來(lái)，樂(lè)觀預(yù)期也易于找到高頻數(shù)據(jù)的積極驗(yàn)證。因此，3-4月份本身也是市場(chǎng)對(duì)宏觀體感最好、對(duì)順周期板塊樂(lè)觀預(yù)期最易于發(fā)酵的時(shí)間，為漲價(jià)交易提供有利的時(shí)間窗口。

　　上述價(jià)格與經(jīng)濟(jì)預(yù)期的季節(jié)性規(guī)律，也進(jìn)一步帶來(lái)了漲價(jià)鏈（以大宗商品類公司代表）股價(jià)的季節(jié)性特征。歷史上，漲價(jià)鏈在“金三銀四”、“金九銀十”兩個(gè)旺季階段，往往表現(xiàn)出較強(qiáng)的超額收益。

　　總結(jié)來(lái)看，3-4月，隨著宏觀環(huán)境進(jìn)入驗(yàn)證漲價(jià)、交易漲價(jià)的窗口，市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)入交易景氣、風(fēng)格擴(kuò)散的階段，“漲價(jià)”作為當(dāng)前決定企業(yè)盈利彈性、推動(dòng)風(fēng)格擴(kuò)散，且更為顯性、易于跟蹤的邏輯，有望作為一個(gè)核心線索去輪動(dòng)、交易。

　　四、短期，圍繞漲價(jià)和政策兩條線索，繼續(xù)重視資源品與科技兩大主線

　　從配置環(huán)境來(lái)看，短期在外圍地緣擾動(dòng)與國(guó)內(nèi)兩會(huì)窗口期的交織下，資源品與科技仍將是構(gòu)成核心催化的兩大主線，圍繞漲價(jià)和政策兩條線索布局。

　　漲價(jià)方面，短期核心提振仍在于資源品，但部分品種需結(jié)合地緣局勢(shì)演化注意交易節(jié)奏。從我們跟蹤的554個(gè)細(xì)分品種的高頻價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)看，年初以來(lái)漲價(jià)較多的領(lǐng)域集中在中游制造（電子、電力設(shè)備）、上游資源（有色、油氣）、部分中游材料（化工）、部分下游消費(fèi)（農(nóng)牧等）、航運(yùn)等，其中地緣構(gòu)成核心提振的領(lǐng)域包括：航道封鎖和供給受限驅(qū)動(dòng)的油氣、航運(yùn)、化工，以及避險(xiǎn)需求受益的有色，但部分對(duì)地緣演變敏感度較高的品種，需結(jié)合外部形勢(shì)注意交易節(jié)奏。

　　政策方面，國(guó)內(nèi)高質(zhì)量發(fā)展、科技強(qiáng)國(guó)的大背景下，科技產(chǎn)業(yè)仍將是后續(xù)政策部署中的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)和市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。從近期各地方兩會(huì)的部署來(lái)看，發(fā)展產(chǎn)業(yè)仍將是今年各個(gè)地方優(yōu)先關(guān)注的重點(diǎn)，兩會(huì)有望對(duì)今年和“十五五”期間的產(chǎn)業(yè)發(fā)展做出更加明確和細(xì)節(jié)的定調(diào)和部署。受近期全球敘事沖擊后，重視國(guó)內(nèi)政策部署對(duì)于“泛AI資產(chǎn)”帶來(lái)的修復(fù)機(jī)會(huì)，包括算力基礎(chǔ)設(shè)施（算力、新能源）、商業(yè)化應(yīng)用（多模態(tài)、機(jī)器人、智能駕駛）。同時(shí)，商業(yè)航天、新材料等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，以及量子科技、腦機(jī)接口、具身智能等未來(lái)產(chǎn)業(yè)，也可以提升關(guān)注度。